בשוק האג"ח - הזדמנות ההשקעה שמייצרת המלחמה

אגרות החוב הממשלתיות, בייחוד הארוכות שבהן, ירדו בחוזקה בימים האחרונים. מתחילת השנה ירדו הן השחרים הארוכים והן הגלילים הארוכים בכ-2.5%.

בין הטיעונים האפשריים להסבר תופעה זו עולה בין היתר המלחמה בעזה. בבסיס טיעון זה ההערכה כי העלויות של המלחמה בעזה יגררו עליה בהוצאות הממשלה, כתוצאה מכך תאלץ הממשלה להגדיל את הנפקות האג"ח, דבר אשר יוביל לעודף היצע ולירידה במחיר.

הסבר זה נשמע הגיוני על פניו, אולם כאשר בוחנים את המספרים הדבר נראה פחות חד משמעי. מלחמת לבנון השנייה עלתה על פי ההערכות המקובלות בין 10 ל- 12 מילארד שקל וזאת כאשר גויסו 60,000 חיילי מילואים, מאות טילים נורו על ישראל בכל יום, 44 אזרחים נהרגו, מאות בתים נהרסו והאזור מחיפה וצפונה שותק מפעילות כלכלית.

קשה לאמוד כמה זמן תמשך המלחמה בדרום וכמה נזק יגרם, אבל לעת עתה נראה שהנזק הכלכלי צפוי להיות נמוך משמעותית מזה שהיה במלחמת לבנון. גיוס חיילי המילואים עד כה נמוך משמעותית ומסתכם באלפים עד עשרות אלפים בודדים, מספר הטילים שנורה קטן משמעותית וגם הנזקים (בלי לפתוח פה לשטן....) אינם באותם סדרי גודל.

על פי מה שנראה כרגע, המחיר הכלכלי הגם שיהיה כואב, הרי שיהיה נמוך משמעותית מ- 10 מיליארד שקל. תחת הנחת עלות של 5-10 מיליארד שקל, נשאלת השאלה האם גיוס שכזה צפוי לשנות משמעותית את עלות הגיוס של הממשלה?, כנראה שלא.

אמנם בכל שנת 2008 גייס האוצר כ- 60 מיליארד שקל ועל כן מדובר בגידול משמעותי של כ-10% בגיוסים, אולם יש לזכור כי מנגד - גיוסי החברות קטנו בצורה משמעותית ולכן סה"כ גיוסי האג"ח בשוק המקומי צפויים לקטון בצורה משמעותית בשנת 2009.

כמו כן, בתחום האג"ח הקונצרני צפוי השנה פדיון של כ- 15 מיליארד שקל (כנראה מול גיוסים נמוכים משמעותית) ובתחום אג"ח המדינה צפוי פדיון של כ- 20 מיליארד שקל בחודש פברואר לבדו - דבר שיקל על האוצר במידה ויחליט לגייס סכומים גדולים מהמקובל בתקופה הקרובה.

ההערכה שלנו הינה שהאוצר לא יראה במלחמה כגורם אשר דורש גיוסים גדולים במיוחד, ולכן גם בפברואר נראה גיוסים דומים לינואר של 5-6 מילארד שקל, שפירושו עודף משמעותי של פדיון אג"ח ממשלתי על גיוסים.

אז למה בכל זאת התשואות עולות?

חלק מהעליות מוסברות על ידי משקיעים אשר מעריכים שהמלחמה בדרום תהיה קשה ויקרה ממה שנראה כרגע, אלם לדעתנו הסיבה העיקרית הנה שהאג"ח הממשלתי פשוט יקר מדיי.

האג"ח הממשלתי עלו בצורה חדה בחודשים האחרונים בין היתר בשל בריחת כסף להשקעות בטוחות. האג"ח הקונצרני, לעומת זאת, סבל ממכירות משמעותיות, ולדעתנו, בייחוד בחברות הטובות והמדורגות גבוה, נוצר פער למול אג"ח ממשלתי לגדול מדיי. ניתן למצוא כיום אג"ח של חברות מובילות במשק הנסחר היום באופן זול יחסית לאג"ח מדינה והגיוסים שביצעו הבנקים בסוף השנה רק מעידים על כך (בנק מזרחי גייס בתשואה של 5.9% ובנק לאומי בתשואה של 5.3% שתיהן צמוד למדד).

אמנם בישראל טרם הגענו לתשואות הלא סבירות כפי שמתרחש להערכתנו באג"ח הממשלתי הארוך בארה"ב, אבל גם כאן נדרש תיקון במחירי האג"ח הממשלתי.

נכון להיום, להערכתנו, האג"ח הקונצרני של החברות האיכותיות עדיין נראה אטרקטיבי מהאג"ח הממשלתי, אבל המשך ירידות שערים באג"ח הממשלתי הארוך יכולות ליצור מחדש הזדמנות קניה..

מאת: אילן ארצי, הדס ארזים – בית השקעות