אג"חים בתשואה של עד 200%: רשימת מעקב של 6 ניירות

למרות גל העליות מתחילת השנה באג"ח הקונצרני, המימוש שבא בעקבותיו ובשבועיים האחרונים גם חידוש גל העליות, עדיין ישנן סדרות רבות הנסחרות בתשואת , דהיינו מעל 30% .



דנתי באג"ח הצפויות לא לפרוע את התשלומים שלהן. בין היתר הזכרתי את פולישק, דויסבורג, בוילמגרין ולנדמארק. בחינת ההזהרות מהכתבה הנ"ל עד היום מראה כי פולישק הגיעה להסדר של דחיית תשלום, דויסבורג - אלוהים יודע מה יהיה שם, בוילמגרין - כינסו אסיפה בכדי לגבש הסדר, ואילו לנדמארק מכרו אג"ח באגורות ספורות על מנת לקבל תזרים כלשהוא. המסקנה מכך היא (היא אינה שאני רואה את העתיד) שניתן לחזות קשיים בפירעון חובות ע"י מעקב אחר הודעות החברות והדוחות הכספיים שלהן, ומכך שברוב המקרים הבעיות צפויות מראש.

ברצוני להרחיב מעט על חלק קטן מאותן סדרות אג"ח זבל, סדרות שאני נשאל רבות לגביהן.

1. אאורה סדרות 1,2,4 - זה לא משנה איזו סדרה, אג"ח אלו נסחרות בתשואה סביב 100% ומח"מ ממוצע של כ - 1.5 שנים. החברה עוסקת בנדל"ן, הן למגורים והן המניב בישראל ומזרח אירופה (בעיקר רומניה). בדוחות לרבעון השלישי בסקירת הדירקטוריון נרשם כי "אין חשש סביר שהחברה לא תעמוד בהתחייבויות הכספיות הקיימות במהלך השנתיים שלאחר מועד פרסום הדו"ח הכספי".

כמו כן, רשום כי בעלי העניין יעמידו בטחונות בהיקף עד 15 מיליון שקל לצורך פירעון ההתחייבויות. ובכן, נחשו מה, החברה כבר השתמשה בביטחונות אלו. כמו כן, שימו לב כי בעלי העניין קונים, אומנם בסכומים קטנים כל פעם אבל בעקביות, אג"ח מכל הסדרות. לחברה לכשעצמה אין כרגע, להערכתי, מספיק מקורות לתשלומים הבאים. המשמעות היא פשוטה: התשלומים הבאים (בעיקר בסוף השנה כנגד פירעון אג"ח 2 ) כ-20 מיליון שקל יגיעו או מבעלי העניין או שיהיה צורך בהסדר.

2. אדמה - החברה עוסקת בפרויקטים של נדל"ן ב 5 מדינות (רומניה, אוקראינה, תורכיה, מולדובה וקרואטיה), מצד אחד הפרויקטים דורשים סכומי מזומן כבדים, מאידך מרכיב ההון העצמי הינו גבוה מאוד מסך המאזן (ההון העצמי מהווה כ 55% מסך המאזן נכון לדוחות ספטמבר 2008) וההלוואות מהבנקים אינן גבוהות. כיוון שפירעון הקרן מתחיל רק לקראת סוף אוקטובר, להערכתי תוכל החברה לעמוד בתשלומי הריבית השוטפת (כ 12% מצטבר).

הבעיה עשויה להתעורר במידה והחברה תמשיך להשקיע מזומנים בקידום הפרויקטים (כפוף כמובן לכך שהמצב הכלכלי במדינות אלו לא ישתפר כלל בשנה הקרובה). החברה הודיעה כי תמשיך לקדם את הפרויקטים אשר בנייתם החלה, אבל לגבי פרויקטים חדשים היא תנקוט במדיניות שמרנית לפני תחילת הפרויקט. האג"ח נסחר בתשואה של 40% ובמח"מ של 2.5 שנים.

בשורה התחתונה, בשנה הקרובה, להערכתי, החברה תוכל לפרוע את הריביות. לגבי הקרן, טווח הזמן ארוך מדי מכדי שניתן לקבוע בוודאות.

3. ארקו - החברה עוסקת בעמדת מימון מזנין ליזמי נדל"ן בעיקר בארה"ב, כלומר, החברה מעמידה הלוואות לקבלנים שאין להם מקורות כספיים מספיקים תמורת גבוהה ושעבודים. האג"ח נסחר בתשואה של 54% ובמח"מ 1.4 שנים. מבחינת מקורות כספיים - לחברה יש את היכולת לפרוע את פירעון הקרן הקרוב, כ 12 מיליון שקח בלבד.

אבל הבעיה הגדולה היא שנראה שבעל הבית לא שש להיפרד מהמזומן, הוא מחפש השקעות גרנדיוזיות. החברה השקיעה 6.25 מיליון דולר בחברת טארגון האמריקאית לאחרונה וכמו כן, שמה נזכר כמועמדת להשקעה באזורים. כולנו זוכרים את הצעת החברה מלפני שנתיים לרכוש את השליטה באלרוב לפי שווי אדיר. כלומר, בעל הבית בארקו ניחן ב "שגעון גדלות" בתקופה שבה הזהירות מתבקשת.

בשורה התחתונה, למרות ניסיונות בעל הבית להתחמק מתשלום הקרן הקרובה, הוא יאלץ לשלם 12 מיליון שקל במזומן באוגוסט הקרוב.

4. ב.יאיר - חברת קבלנות ירושלמית אשר גייסה אג"ח במספר סדרות. ברשותכם לא אתייחס לכל הסדרות וזאת מכיוון שסדרות 3 ו 6 תלויות מאוד בפרויקט הענק משכנות האומה, פרויקט יוקרתי שלא נמכר היטב. ברצוני להתמקד באג"ח 5. האג"ח נסחר בתשואה של 40% במח"מ של 1.3 שנים. לטובת האג"ח נרשם שעבוד דרגה ראשונה על בית האבות מצודת ירושלים.

בית האבות מונה כ 120 דירות קטנות (בעיקר 2 חדרים). האג"ח נסחר בכ- 70 אגורות ויש כ-120 מיליון ערך נקוב לסדרה זו, כלומר, שווי הסדרה בשוק הינה 85 מיליון שקל. המשמעות הינה כי שווי דירת שני חדרים הינה כ 700,000 אלף שקל. בעצם תשאלו את עצמכם האם יש לכם בעיה לרכוש דירת שני חדרים חדשה בירושלים, באזור טוב וברמת גימור גבוהה, במחיר של 173,000 דולר?.

שתי נקודות לסיום - הערכת שמאי מאפריל 2008 נתנה שווי של כ-170 מיליון שקל לפרויקט ולפני שבוע דיווחה החברה כי היא במו"מ למכור את הפרויקט בשווי האג"ח המתואם. בכל מקרה צפוי להיות מעניין לקראת פירעון רבע מהסדרה ביוני. אנחנו בלהבה הגדלנו החזקות באג"ח זה לאחר יציאת ההודעה לגבי המו"מ הנ"ל.

5. דוראה - החברה עוסקת בהשקעה בנכסי נדל"ן מניבים ובנדל"ן בישראל באירופה וברוסיה. מלבד השקעה ישירה בנדל"ן החברה מחזיקה גם בחברות ליברטי ואורתם, שתי חברות שכבר הצגתי את אג"ח שלהן בעבר. בחודשים אפריל ומאי הקרובים צפוי פירעון של שישית מאג"ח 2 ורבע מאג"ח 1. האג"חים נסחרים בתשואה של כ-80% ובמח"מ של שנה.

למרות הספקות הרבות בשוק לגבי יכולות החברה לעמוד בפירעונות אלו במועד הפירעון הקרוב, ולמרות שבעבר התבטאתי בצורה שלילית על החברה. התחושה שלי היא כי החברה עתידה להצליח לפרוע את התשלום הקרוב של שתי סדרות האג"ח.

לגבי יכולת החברה לעמוד בתשלומים הבאים, הרי שברגע שהחברה פורעת את הפירעון הקרוב, מלבד הריביות, היא קונה לעצמה שנה של שקט וכעת נותר לה לחכות להתאוששות בשווקי הנדל"ן באירופה. מלבד זאת, בבעלות החברה שני נכסים איכותיים בדמות חברות אורתם וליברטי. חברות אלו מחלקות המסייע לדוראה לעבור את התקופה הקשה הזו, בה קשה להשיג .

6. לנדמארק - האג"ח נסחר בתשואה הגבוהה מ-200% ומח"מ של 1.1 שנים. אין בכוונתי להרחיב רבות לגבי לנדמארק, אני יכול להפנות אתכם לאותה כתבה מתאריך 16/12/08. ברצוני להעביר רק דוגמא לבעייתיות שאני מוצא בחברה. לפני כשנה נפגשתי עם נמרוד טבי, הבעלים. הוא ציין בפני כי בכוונתו לרכוש אג"ח של החברה באופן אישי, עניתי כי גם אני מוכן לרכוש יחד עימו. ובכן, כיום, לאחר למעלה משנה, רק אחד מאיתנו עשה את מה שהבטיח.

אין דבר המעיד יותר מכך על האמינות של הבעלים. לאחר שהחברה מודיעה כי היא מתכוונת לרכוש אג"ח לפני מספר חודשים, היא מכרה 5 מיליון אג"ח, במחיר הנמוך מ 13 אגורות (זאת לאחר שהודיעה ב 25/01/09 כי בכוונת החברה דווקא לרכוש בהיקף של 25 מיליון ₪ אג"ח). כבר אמרתי אמינות?.

לגבי הפרויקטים ברומניה, פולין או המקרקעין של החברה בווירג'יניה - זה לא משנה מכיוון שהאמינות של החברה איננה עוד וזה משפיע על כל פעילות עסקית שהחברה תספיק לעשות.

הרשימה לגבי אג"ח זבל היא ארוכה מאוד והטור קצר מלהכיל את כולם, אני אנסה להרחיב עוד בטורים הבאים.

לקינוח, לא נשכח את האפיק המנייתי שחוזר לאור הזרקורים:

נושא אחד צד את עיניי בשבוע האחרון והוא הצעת הרכש למניית טמבור. חברת גרנית, חברת האם של טמבור, הציעה לפני מספר ימים למניית טמבור במחיר של 2.84 המשקף לחברה שווי של כ 180 מיליון שקל. כאשר ראיתי את הצעת הרכש הייתה לי תחושה של דג'ה וו', לפני כ 10 שנים עשתה גרנית מהלך דומה בו ניצלה החברה מצב של שוק שלילי בכדי לרכוש את טמבור ולמחוק אותה מהמסחר במהלך זהה.

הצעת הרכש הנוכחית היא ניסיון לנצל את מצוקת השוק על מנת למחוק את טמבור בנזיד עדשים. להערכתי, תוצאות טמבור למרות האטה במשק, צפויות להציג שיפור (הן מכיוון הרווח התפעולי כתוצאה מירידת מחירי חומרי הגלם, והן מכיוון הוצאות המימון, תוצאה מירידת הריבית ונסיגת האינפלציה).

החברה צפויה להציג בשנתיים הקרובות רווח של כ 30 מיליון ₪ בממוצע לשנה, ולכן המחיר המתאים לחברה אינו בקידומת של 2 אלא בקידומת של 4 ( כ 4.5 שקל למניה). ולכן אני פונה לכל הגופים בשוק המחזיקים את מניית טמבור, וקורא להם להיענות בשלילה להצעת הרכש האבסורדית הזו. אנחנו בלהבה מחזיקים במניה זו ומתכוונים לא להיענות להצעת הרכש.

מניות הבנקים:

אג"ח של בנק פועלים או בנק לאומי ל 8-12 שנה נסחרים בכ 4%-5% תשואה צמוד למדד, או כ 6%-7% שקלי. מניית בנק פועלים הנסחרת לפי של כ 9.8 מיליארד שקל, וההנחה שלי היא כי הבנק, בטווח הארוך (בנטרול 2009 שהיא שנת מיתון), ירוויח כ 2 מיליארד ₪ בשנה (בהנחות זהירות). רווח זה משקף תשואה על ההון של כ 10.5% בשנה (נמוך מהערכות הבנקים לרווחיות מייצגת). אם נחלץ את התשואה הצפויה בטווח הארוך למחזיקי המניה, הרי נגלה כי היא כ 20% בשנה. עכשיו כמשקיעים עליכם לבחור בין תשואת אג"ח של 6%-7% נומינלית, או תשואה לאורך זמן של כ- 20%. אני בוחר את המניה.

הדוגמא של בנק פועלים מתאימה גם לבנק לאומי ולכן אני חושב שנכון יותר לרכוש מניות בנקים מאשר אג"ח של אותם גופים. על מנת לא לנסות ולנחש איזה בנק יתאושש מהר יותר או חזק יותר, פשוט יותר לרכוש על מדד הבנקים בישראל.

מאת: מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל בית ההשקעות להבה ואלי בנבנישתי, מנהל ההשקעות



*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.