האפיק הסולידי - הסיבות להפסדים כבדים שבדרך

שנת 2008 ותחילת 2009, אחת התקופות הקשות בשווקים הפיננסיים מזה שנים רבות , יכולה הייתה להיות שנה טובה מאוד עבור המשקיע הסולידי ? שונא הסיכון. משקיע כזה, שהדיר רגליו משוק המניות והיה ממוקד באג"ח הממשלתי יכול היה ליהנות מרווחיות לא מבוטלת שספק אם תחזור על עצמה בטווח הנראה לעין.
בניסיון לאפיין את הכרוניקה בציפיות המשקיעים במהלך המשבר הנוכחי מתחילתו ועד היום, ניתן להציג את התמונה כך: תחילת הדרך מטה התאפיינה בציפיות ל"משבר חמור" שהחריפו והתחלפו בפחד מפני "קריסת מערכות "(נקודת השפל - נובמבר 2008) , והתמתנו שוב לאווירת " משבר חמור" במהלך החודשים האחרונים.

התוצאה הנגזרת הייתה שככל שהתגברו הציפיות השליליות כך הלכה והחמירה המגמה השלילית במכשירים בעלי סיכון יחסי גבוה יותר (מניות, קונצרניות) ולעומתם פרחו המכשירים הנתפסים בעלי סיכון נמוך כדוגמת הקרנות הכספיות והאג"ח הממשלתיות, (בדגש על האפיק השקלי) והניבו דו ספרתית גבוהה.

לעומת זאת - בשיפור היחסי שחל לאחרונה בתחושות המשקיעים משלב הפחד מ"קריסת מערכות" בחזרה למצב "משברי בלבד" ? ראינו תופעה הפוכה לפיה בעוד המכשירים הפיננסיים בסיכון גבוה יותר הניבו תשואות נאות (הן מניות והן אג"ח קונצרניות) הרי שהאג"ח הממשלתיות סבלו מחולשה בולטת וירידות שערים.

סביר כי אם אנו בפתחו של שינוי פרמננטי בציפיות המשקיעים לכיוון החיובי ויתגבר אמון המשקיעים והציבור ביכולת בלימת ההתדרדרות בכלכלות הריאליות וכניסה לשלב של התייצבות (גם מבלי להרחיק לכת כעת לכיוון תחילתה של צמיחה מחודשת) הרי שתהליך זה טומן בחובו סכנה לא מבוטלת למשקיע הסולידי.

הואיל והשווקים הפיננסיים מונעים גם ע"י ציפיות ופסיכולוגיה (לעיתים אולי אף יותר מאשר ההתרחשויות הכלכליות עצמן) הרי שמה שצפוי הוא שבטרם ניווכח בתהליכי השיפור בכלכלה הריאלית יגבר תהליך התגברות הציפיות לעליות בשוקי המניות, לצד התחזקות הציפיות לעלייה באינפלציה ובעקבותיהן התפתחות בציפיות להעלאות צפויות.

משקיע סולידי שיהיה ממוקד באג"ח ממשלתי או באג"ח קונצרני בדירוג גבוה מאוד (בו התשואות קרובות לאילו של האג"ח הממשלתי) עלול לספוג הפסדים כבדים ממספר סיבות :

1. תהליך העלאת הריבית גורר בד"כ ירידות שערים באג"ח שאינן בריבית משתנה ( ורוב האג"ח הממשלתי הינן כאילו ). הדבר נכון בוודאי באג"ח שאינן צמודות ( שקליות ) אבל גם באג"ח צמודות מדד בעלות בינוני וארוך שכן לעיתים מנגנון ההצמדה אינו מחפה במלואו על כל העלייה הנדרשת בתשואה ולפיכך ישנו לחץ גדול יותר כלפי מטה והשערים יורדים.

2. עליית התשואות הצפויה באג"ח הממשלתיות תגרור אחריה גם עליית תשואות באג"ח הקונצרניות בדירוג גבוה שתשואותיהן נגזרות יותר מתשואות האג"ח הממשלתיות ופחות מהסיכון היחסי בסקטור או בחברה עצמה ( להבדיל מהאג"ח בסיכון גבוה בהן הסיכון נמדד יותר ביחס לסקטור ולחברה עצמה ).

3. התנזרות משוק המניות או האג"ח הקונצרניות בעל התשואות הגבוהות יותר (דירוגים גבוהים מספיק אך לא הגבוהים ביותר) לא תשאיר בתיק ההשקעות גורם שיפצה על ירידת השערים באג"ח.

לפיכך ? משקיע סולידי, שאינו מעוניין בפיקדון, ייטיב אם יקדים ויבנה את תיק ההשקעות שלו על בסיס אג"ח בעלות מח"מ קצר ורצוי במשקל יתר באפיק צמוד המדד למרות שהאינפלציה הנחזית כרגע לטווח הקצר הינה נמוכה יחסית, והתשואות באפיק זה הינן נמוכות מאוד ( אם כי להערכתי אנחנו עוד נופתע בעקבות עליות המיסים הצפויות, עלייה במחירי האנרגיה וההתמהמהות בירידת מחירי הנדל"ן למרות הציפיות ) ובנוסף עליו להימנע מאחזקות דולאריות מהותיות שתהפוכנה ללא רלוונטיות ואולי אף תגרומנה להפסדים עקב התחזקות תחושת הביטחון של המשקיעים ונטרול הצורך בהגנה בדמות דולר.

למרות התשואות האטרקטיביות לכאורה כיום באג"ח הממשלתי במח"מ בינוני ? ארוך ( רמות של עד 5.5% במונחים שנתיים לעומת חלקי אחוז בפיקדון ) ? נראה כי יחס הסיכון - סיכוי בהן אינו מספק הואיל ויהיה קשה מאוד לתזמן את מועד היציאה האידיאלי. ולפיכך אם כבר סיכון ? אזי קיימת עדיפות להשקעה ? אפילו במינון נמוך ? במניות ת"א 25 בהם פוטנציאל הרווח לטווח ארוך הוא גבוה מהותית ויחס סיכון ? סיכוי בהן נראה מבטיח יותר.

מאת: אורן בר , מנכ"ל סופרוויזר בית השקעות