סיכון מול סיכוי באג"ח שנסחר כיום בתשואה של כמעט 17%

בעלי האג"ח של חברת ברגרואין (ברגרואין אגח א) יכולים להיות היום מעט יותר רגועים. מאז החלה החברה את פעילותה העסקית בשנת 2006 היא הספיקה לבצע מספר עסקאות לרכישת נכסי נדל"ן ולהקמת פרויקטים שונים. הפרויקט העיקרי של החברה הינו מגדל מאייר בשדרות רוטשילד שבת"א, מגדל שיתנשא לגובה של 27 קומות (או 32 במידה ויתקבל אישור מתאים). החברה מחזיקה גם במיזם בניה המורכב מ- 7 נכסים שונים בנחלת בנימין, נכסים אותם היא מעוניינת למכור.

לאור המשבר הכלכלי וכתוצאה מעיכובים שונים בהתקדמות הפרויקטים, הן בנחלת בנימין והן במגדל מאייר, נקלעה החברה לבעיה תזרימית לא פשוטה. מדו"ח תזרים מזומנים צפוי שהגישה החברה בדו"ח הדירקטוריון לסוף רבעון ראשון 2009, אשר מתייחס לשנתיים הבאות, עולה כי סך התשלומים שצפויה החברה לשלם במהלך השנתיים הקרובות (כולל החזרי הלוואות ועלויות ההקמה של הפרויקטים השונים) צפוי לעלות על 201 מליון שקל, מתוכם כ- 94 מליון שקל במהלך השנה הקרובה.

כיצד תוכל החברה לשלם סכום כזה, כשבקופתה כ- 8.1 מליון שקל בלבד (וכן פיקדונות מוגבלים וחייבים בהיקף כולל של כ- 3.8 מליון שקל נוספים) וגירעון בהון העצמי של יותר מ- 50 מליון שקל? על פי אותו דו"ח, על מנת לעמוד בכל התשלומים, צפויה החברה לממש נכסים בהיקף של למעלה מ- 129 מליון שקל במהלך השנתיים הקרובות, לקבל הלוואת גישור מהחברה האם ובנוסף לקבל מימון בנקאי.

על פניו נראה שלאור המצב הכלכלי בכלל ובשוק דירות היוקרה בפרט ולאור העיכובים השונים, תוכנית כזו לא תהיה ריאלית, לפחות לא מבחינת לוחות הזמנים. בתחילת שנת 2009 נסחרה אגרת החוב של החברה במחיר של פחות מ- 30 אגרות, המבטא את חוסר אמון המשקיעים ביכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה.

גם בחברת ברגרואין הבינו זאת וב- 12/4/2009, הודיעה החברה על הכנסת שותפים: האחים יצחק ועידו חג'ג' והאחים ניר, ליאור ואחיקם כהן, שמחזיקים כעת 50% ממניות החברה בתמורה להלוואת בעלים של כ- 60.2 מליון שקל (יצויין כי 20 מליון שקל מתוך סכום זה יועברו בחלוף 90 ממועד הקלוזינג שהתקיים ב- 30/6/2009 ובינתיים חלק מן המניות מוחזקות בנאמנות).

קבוצת חג'ג' פעילה מאד בתחום קבוצות הרכישה בארץ והיא בונה כיום כ-25 פרויקטים ברחבי תל אביב בלבד, בעיקר בתחום היוקרה. משפחת כהן היתה מהבעלים של חברת יד פז שהתמזגה עם פקר פלדה. קבוצת כהן מכרה את חלקה בחברה לאפריקה ישראל.

לאור המצב החדש שנוצר כתוצאה מכניסת השותפים נראה גדלו מאד הסיכויים שבעלי האג"ח ונושי החברה האחרים יראו את הכסף שהלוו לחברה ובזמן וזאת ממספר סיבות:

1. קופת החברה תגדל בכ- 60 מליון שקל, דבר שיאפשר לחברה לעמוד בכל התשלומים לשנה הקרובה גם ללא צורך במימוש נכסים בסך של 51 מליון שקל כפי שהציגה החברה בדו"ח תזרים המזומנים הצפוי.

2. קבוצת חג'ג' כהן הינה בעלת ניסיון עשיר בתחום הנדל"ן, דירות יוקרה וקבוצות רכישה וכשותף אסטרטגי היא צפויה לתרום גם בהיבט השיווקי לפרויקטים השונים של החברה ובמיוחד לפרויקט הדגל, מגדל מאייר.

3. החברה היתה זקוקה לפרק זמן נוסף על מנת לממש את הנכסים בנחלת בנימין כדי לעמוד בהתחייבויותיה. הזרמת הכספים כעת תאפשר לחברה לטפל בנושא ללא לחצים מיותרים. בהנחה סבירה שהחברה תצליח לממש את פרויקט נחלת בנימין בטווח הנראה לעין, נראה כי היא תוכל לעמוד בכל התחייבויותיה. החברה רכשה את הנכסים בשנת 2007 בתמורה לכ- 35 מליון דולר (לא כולל הנכס באחד העם).

חשוב לציין כי עד לסיום הרבעון הראשון השנה, מכרה החברה דירות במגדל מאייר בהיקף של 223 מליון שקל לא כולל מע"מ (כ- 28% מהפרויקט), אשר מתוכם קיבלה החברה מקדמות בסך של כ- 38 מיליון שקל. עלות ההשקעה עד כה הסתכמה ב- 168 מליון שקל.

תקציב הפרויקט גבוה ממה שצפתה החברה בעת כניסתה להסכם ליווי עם הבנק המלווה וקצב המכירות נמוך במעט ממה שסוכם עם הבנק המלווה. כחלק מהסכם המימון נדרשה החברה להשלים ממקורותיה העצמיים סכומים נוספים לכיסוי הגידול בעלויות ובתקציב, דבר שככל הנראה הקשה עוד יותר על התקדמות הפרויקט לאור קשיי התזרים של החברה. החברה היתה אמורה לסיים את הפרויקט עד תום רבעון ראשון 2012, אך לאור העיכובים, היא צופה את סיומו רק בסיום רבעון ראשון 2013. להערכתנו, הזרמת הכספים של קבוצת חג'ג' כהן תשחרר את הלחץ ותאיץ את קידום הפרויקט. על פי הדו"ח השנתי לשנת 2008, הרווח הגולמי הצפוי מפרויקט מאייר יעמוד על כ- 138 מליון שקל.

סיכונים ? סיכוני ההשקעה באגרת החוב כוללים רמת סחירות נמוכה, חוסר וודאות לגבי עתיד שוק דירות היוקרה, השלמת השלב השני של הקלוזינג בעסקת השותפות, חוסר הצלחת החברה במימוש נכסים בכלל ובנחלת בנימין בפרט וכמובן התגברות המיתון במדינת ישראל והמשך משבר האשראי.

לסיכום

החמצן שהזרימה קבוצת כהן חג'ג' לחברת ברגרואין בדמות 60 מליון ₪, צפוי להספיק לחברה כדי לעבור את תקופת הביניים עד להתקדמות משמעותית בבניית מגדל מאייר ויצירת תזרים מזומנים מספיק מן הרוכשים ובמקביל למימוש הנכסים בנחלת בנימין. אגרות החוב של החברה הנן בעלות מח"מ של 2.43 ונסחרות בתשואה של כ- 19% (שער האיגרת עומד נכון לסגירת המסחר ביום חמישי על 84.97).

להערכתנו, הפוטנציאל באגרות החוב מצדיק את הסיכון, אשר פחת משמעותית לאחר כניסת קבוצת חג'ג' כהן כבעלי מניות בחברה.

מאת: רבן קבין, קבין בית השקעות

* גילוי נאות

חברת קבין בית השקעות בע"מ מנהלת תיקי השקעות ללקוחות. ניירות ערך של חברות המוזכרות בדו"ח זה, מוחזקים בחלק מן התיקים הנ"ל וקבין בית השקעות בע"מ עשויה לרכוש ו/או למכור את ניירות הערך האמורים ללא כל הודעה. הכותב הינו מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ.
חברת קבין בית השקעות בע"מ מחזיקה בתיקי חלק מן הלקוחות אגרות חוב של חברת ברגרואין.

* אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות או המלצה לקנות או למכור את ניירות הערך המוזכרים במסמך זה ו/או ניירות ערך אחרים או מטבעות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד. האמור לעיל מוגש כאינפורמציה בלבד. מסמך זה מתבסס אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור ועל הערכות ואומדנים שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל משקיע.