לפעמים השוק טועה וזרימת הכספים חזקה מכל הגיון כלכלי

במשך חודשים ארוכים אני חוזר על הסלוגן שאומר: חפשו של חברות עם יכולת החזר, צמודות בעלות קצר והשקיעו בהן בפיזור גדול". המלצה זו עדיין נכונה אך המציאות משתנה וכמות האג"ח צמודות המדד שאני מעוניין להשקיע בהן, בתשואות הנוכחיות, הולכת ומתמעטת, נעשה קשה יותר ויותר למצוא ולרכוש אג"ח כזה.

אנו נמצאים בתקופה בה סכומי כסף גדולים נכנסים לשוק האג"ח ודוחפים את התשואות מטה, מצב זה מאלץ משקיעים כמוני לחפש אלטרנטיביות ראויות יותר. חלק מהאלטרנטיבות ניתן למצוא בשוק ההנפקות שם השוק "משוכלל פחות" ובו השפעת הציבור כ"שחקן" קטנה יותר וכך גם ההשפעה על המחירים, כלומר, במילים פשוטות, התשואות המתקבלות באג"ח בהנפקה טובות מאלו שניתן למצוא היום בשוק.

אחד האפיקים המועדפים בשוק ההנפקות בחודשים האחרונים הן אג"ח בריבית משתנה, אנו רואים יותר ויותר הנפקות בסגנון זה. בניגוד למצב ששרר לפני מספר חודשים כאשר האפיק של הריביות המשתנות היה להיט אשר כולם חיפשו אותו, כיום נראה שהאטרקטיביות של אפיק זה בירידה, כאשר נכון להיום המשקיעים מעדיפים אג"ח בריבית כמובן צמודה אך גם שקלית קבועה כאשר המצב ניכר גם בהנפקות החדשות. נראה שרוב המשקיעים נמשכים פחות לאג"ח בריבית משתנה ודווקא סדרות שקליות בריבית קבועה או צמודות בריבית קבועה זוכות לביקושים גבוהים יותר.

בשבועות האחרונים, במסגרת מצגות שערכתי ליועצים בבנקים, שמעתי כי אג"ח בריבית משתנה מעניינות פחות כי פער התשואה שלהם מתשואות האג"ח הממשלתי המקביל נמוך מאג"ח בריבית קבועה ולכן אג"ח אלו אטרקטיביות פחות. קראתי כמה כתבות המשוות ומסבירות זאת. ובכן, הרשו לי לשתף אתכם בדרך ההשקעה שלי ולהסביר מדוע בחלק מהפעמים השוק טועה בהתייחסות לאג"ח בריבית משתנה.

להלן טבלה המשווה בין מספר אג"ח שקליות בריבית קבועה ובריבית משתנה של אותן החברות:

כצפוי, אג"ח בריבית משתנה נסחרות בתשואות נמוכות יותר מאלו בריבית קבועה וזאת מפני שמנגנון התאמת הריבית שווה הרבה. מה שניתן לראות די בברור שאין עקביות בפערים בתשואות בין האפיק בריבית קבועה ומשתנה ופער זה נע בין 0.4% ועד יותר מ- 3%.

המשמעות של המח"מ באג"ח בריבית משתנה כמעט ואינו רלוונטי אלה אם כן יש חשש לאי פירעון של האג"ח ובכוונה בחרתי אג"ח שנראה שמצבם הפיננסי אינו מהווה בעיה אקוטית.

השאלה הגדולה היא מה שוויו של מנגנון התאמת הריבית, או במילים אחרות, האם פער ממוצע של כ- 1% משקף את פוטנציאל העלאות הריבית בשנתיים הקרובות?

נקודת המוצא שלי, כי במהלך 2010-2011 תעלה הריבית בכ- 1.5% בשנה. תשאלו מדוע זו ההנחה? ובכן התשובה פשוטה. מתחילת העשור (או המאה אם תרצו), עמדה על רמה הגבוהה מ- 4%, ורק בשנה האחרונה (חוץ מפרקי זמן קצרים בשנים 2005, 2007, בהן עמדה הריבית נמוך מ- 4% לחודשים ספורים) הריבית ירדה לרמתה הנוכחית בשיעור של 0.75%. משמעות דברי שרק בסוף 2011 אני צופה חזרה של ריבית בנק ישראל לרמות השפל בעשור האחרון (מלבד כאמור הריבית בשנה האחרונה ). תודו כי אלו הנחות נוקשות מאוד, במיוחד בסביבת גבוהה כמו זו שאנו נמצאים בה כיום, אבל העניין נועד להמחיש ולחזק את טענתי .

הטענה הבסיסית שלי, כי פער מתחת ל 1.5% בין אג"ח שקלי בריבית קבועה לאג"ח שקלי בריבית משתנה אינו הגיוני. כיוון שאם הפער נמוך משיעור של 1.5%, כבר בסוף 2010, נגיע למצב בו התשואה על אג"ח שקלי בריבית משתנה תהיה גבוהה מזו של אג"ח שקלי בריבית קבועה. כפי שניתן לראות מהטבלה רוב האג"ח הינן למח"מ של מספר שנים כך שהפערים הנמוכים בעצם מקבעים יתרון הולך וגדל, עם השנים, לאג"ח בריבית משתנה.

אג"ח של גזית גלוב, סקיילקס, אגוד ואחרים מקבעים בתוכן פרדוקס המשקף "ציפיות שוק" לאי שינוי בריבית (לפחות אי שינוי משמעותי) בשנתיים הקרובות, וזאת בניגוד לתחזיות הרשמיות של בתי ההשקעות הצופים העלאת ריבית בשנה הקרובה. רוצים חיזוק לפרדוקס?, 817 שהינו אג"ח בריבית משתנה מניב 1.75% ואילו 312 הנפרע במרץ 2012 (כלומר בעוד שנתיים וחמישה חודשים) מניב תשואה של 2.5%, כלומר, שוב, גם כאן, הציפיות להעלאת ריבית משמעותית אינן קיימות כמעט.

המסקנה שלי: לפעמים השוק טועה, או יותר נכון, לעיתים זרימת כספים בטווח הקצר חזקה מכל הגיון כלכלי.


מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות


*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.