תקראו את הדו"חות ושימו לב לניסוחים הקשים, הנה 2 דוגמאות

עונת הדוחות לרבעון השלישי מגיעה לסיומה בימים אלו. למרות הדיווחים על שיפור ניכר בתוצאות הכספיות של החברות, לא ניתן לומר שהשיפור הוא תוצאה של גידול ברמת הפעילות כפי שמשתקף מסעיף ההכנסות, אלא פעמים רבות ראינו דוחות כספיים משופרים מסיבות של הורדת עלויות, שיפור עלות המכר (הקטנת עלויות חומרי גלם), רווחים שנבעו משינוי במיסוי, רווחים משוק ההון וכמובן שיערוכים של נכסים ב"זכות" התקינה החשבונאית של הIFRS. כל אלו ביחד נותנים לי את התחושה שצריך להמתין עוד רבעון לפחות בכדי להבין האם אנו בדרך לצמיחה אמיתית בחברות.

אבל מי שכבר הספיק להכיר את דרך המחשבה שלי יודע כי אני יותר מתעניין ביכולת התשלום של החברות לבעלי האג"ח. צמיחה ורווחיות הן חדשות טובות למחזיקי המניות אך משקיעי מתבוננים על דוחות כספיים בדרך שונה לחלוטין, את משקיעי האג"ח בעיקר מעניין האם החברה מסוגלת לעמוד בהתחיבויותיה או לא. בשביל זה צריך פעמים רבות ניתוח עמוק, הכרה רבת שנים עם החברות ועם סביבתן העיסקית, הכרת יכולתם/רצונם של בעלי החברה לתמוך בה.

את הסינון הראשוני באיתור חברות שניתן לחשוש שיש בעיות לגבי ביצוע תשלומים לאג"ח ניתן למצוא בדו"ח הכספי של החברה ובסקירת רו"ח של החברה, שם ניתן למצוא, במאמץ קל יחסית, התבטאויות וניסוחים שבהן מציין רו"ח של החברה, המכיר מצויין את מצב החברה, כי לחברה תיתכן בעיה בתשלום חובותיה.

ניתן למצוא מספר סוגי ניסוחים להערות הללו אך בגדול הן מתחלקות לשתיים: הערות עדינות והערות חדות.

הערה עדינה (ואף מפתיעה בעדינותה) לדוגמא ניתן למצוא בדוחותיה של חברה כגון 10, החברה בעלת השם השאפתני, שבבעלותו בין היתר של איש העסקים והפוליטיקאי החובב ויצמן שירי, פירסמה אתמול דו"ח כספי הכולל הערה עדינה שכזו ע"י רו"ח בדוחותיה לרבעון השלישי. חשוב לציין כי החברה אינה לבדה בפירסום הערת אזהרה בעיתוי שכזה, חברות רבות שפירסמו הערות בעיתיות בדוחותיהן העדיפו לדחות את פירסום הדוח לדקה ה- 90 בכדי שזה יתערבב בבליל גדול של דוחות במטרה שאולי ביחד זה יהיה יותר קל כפי שכולנו יודעים "צרת רבים, נחמת טיפשים".

ניסוח ההערה היא כדלקמן: "מבלי לסייג את מסקנתנו הנ"ל, אנו מפנים את תשומת הלב לאמור בבאור 1ג' לדוחות הכספיים - עסקי החברה ומצבה הכספי - בנוגע לגרעון בהון העצמי ובהון החוזר (כמפורט בבאור 1ג'2) ליום 30 בספטמבר 2009 וכן בנוגע להיקף המצומצם של המקורות התזרימים השוטפים של החברה ומנגד לשימושים הצפויים הגבוהים בהרבה מאותם מקורות ובנוגע לפעולות ולתוכניות של הנהלת החברה למציאת חלופות לגיוס מקורות מימון, בהיקף ובעיתוי הנדרשים אשר יאפשרו לה, להערכתה, לעמוד בהתחיבויותיה ולממן את פעילותה השוטפת כמפורט בבאור 1 ג'. הנהלת החברה בדעה כי יש ביכולתה לממש את תכנותיה. מימוש תוכניות אלו מותנה בהסכמות עם צדדים שלישיים ואינו בשליטה המלאה של הנהלת החברה, ומשכך, עשויות התוכניות האמורות להתממש באופן שונה מהותית מזה שנצפה על ידי הנהלת החברה. פירעון התחיבויותיה של החברה, לרבות קרן וריבית למחזיקי אג"ח שהונפקו לציבור וכן, מימון פעילותה השוטפת מותנים, אם כן, בהתממשות פעילותה המתוכננת של הנהלת החברה, כמפורט לעיל ובבאור 1 ג' לדוחות הכספיים".

אתם הבנתם את זה? בקיצור לחברה יש קשיים למצוא כסף לתשלום חובותיה(ברור - אין כסף בקופה) והיא תעשה מאמצים ואולי אם אלו יצלחו בעלי החוב יקבלו את מה שמגיע להם בזמן. במילים אחרות זה הזמן להתחיל להתפלל.

זה היה הניסוח העדין , ונעבור עכשיו לניסוח חד ומדויק המגדיר בצורה ברורה את גודל הבעיות הניצבות בפני החברה. לשם כך נשתמש בהערה הלקוחה מדוחות חברת סקורפיו שבבעלות, מי שמתואר ע"י טובי העיתונאים הכלכליים כמולטי-מיליונר, איש העסקים בני שטינמינץ, וכך נרשם בדוחות הרבעון השלישי ע"י רואי החשבון: "אנו מפנים את תשומת הלב לאמור בבאור 1ב' בדוחות הכספיים, לפיו, בין היתר, נגרם לחברה בתקופה של תשעה ושלושה חודשים שהסתיימו ביום 30 ספטמבר 2009, הפסד נקי בסך 243 מיליון ש"ח וכ- 21 מיליוני ש"ח בהתאמה, וליום 30 בספטמבר 2009 לחברה גרעון בהון החוזר של כ- 519 מיליוני ש"ח וגרעון בהון של כ- 179 מיליוני ש"ח, לאור אי הוודאות בקיום תוכנית ההנהלה, הרי שעולים ספקות בדבר המשך קיומה של החברה כעסק חי". על זה נאמר ניסוח חותך וברור.

ביומיים האחרונים, לפי בדיקות שערכתי, למעלה מ- 50 חברות שפירסמו דוחות רבעוניים כללו בדוחות אזהרה בצורה זו או אחרת, כי החוב שלהן תלוי בגורמים שלא תמיד בשליטתם, וכי אין ביטחון שהחברה תוכל לעמוד בתשלום כולו או מקצתו של החוב.

אז לפני שחושבים על הפוטנציאל לרווחי הון באג"ח זה או אחר, אולי נעשה טוב יותר ונקרא את מה שרשמו רו"ח של חלק לא מבוטל מהחברות בבורסה, המשבר עדיין חי קיים ובועט. מצוקות האשראי עדיין איתנו.

זו הסיבה שכל אירוע דוגמאת זה שקרה בדובאי עשוי לצפון בתוכו השפעה ארוכת טווח על השווקים ועל יכולתה של המערכת הפיננסית לתת לחברות את הזמן והנזילות הדרושים להן על מנת לשרוד.


מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות.


*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.