אז מה עושים הלאה בשוק האג"ח ב-2010?

שבועיים לא פשוטים עברו על המשקיעים באג"ח, הן הממשלתי והן הקונצרני. אומנם הטור שלי שבת בתקופה הזו, אולי מתוך הזדהות עם הקשיים שעברו האג"ח, אבל עדיף מאוחר מאשר לעולם לא.

כאמור, השבועיים לא היו פשוטים. רוצים נתונים? בבקשה - בשלושים הימים האחרונים האג"ח הממשלתיות הצמודות ירדו בכ- 1.5%, הממשלתיות השקליות בכ- 0.8%, כאשר האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך ירדו ביותר מ- 1% השקלי, ולמעלה מ- 2% בצמוד. בתקופה זו ירדו מדדי התל בונד השונים ביותר מ- 2%. בהחלט ירידות לא מבוטלות.

הבעיה היא שנראה לי "שהתחושה" בקרב המשקיעים הייתה גרועה יותר. שמעתי חששות מכל עבר. תשאלו מדוע? דעתי האישית היא, שהזיכרון של שנה שעברה נותר עדיין טרי. זהו פצע שעדיין פתוח. אני מעוניין להדגיש שוב ושוב כי דווקא שנת 2008 הייתה חריגה, אירוע של אולי פעם בחיים. השנה היא פשוט שנת תיקון ותו לא. אני מעוניין לחזור על משפט שאני חוזר עליו פעם אחרי פעם "יש להתייחס לשנים 2008-2009 ביחד", רק כך ניתן לקבל תמונה אמיתית.

למרות הפאניקה שחשתי בה אצל חלק מהמשקיעים, מבחינתי החודש האחרון היה מימוש ותו לא. המדובר במימוש מתבקש לגל עליות חזק ומשמעותי באג"ח הקונצרניות בעיקר. שואלים מדוע זו דעתי? כי אם נבחן את הביצועים של מדדי התל בונד בשלושה החודשים האחרונים נגלה כי למרות הירידות האחרונות הם עלו בין 2.5% בתל בונד 20 ל- 4.5% בתל בונד 40. זהו ממוצע עליות הגבוה מהתשואה הנגזרת מתשואת המדדים הללו. כלומר, במילים פשוטות האג"ח עלו מהר מדי וחזק מידי, מצב שהצריך תיקון שהגיע. זה כל כך פשוט.

הייתי מעוניין ראשית (לפני שאעבור לנושא העיקרי של טור זה) להתייחס לסיבה מדוע שוכנעתי לא להשקיע כלל בתל בונד השקלי. אומנם התייחסתי במספר הזדמנויות לכך שהמרווח בתל בונד השקלי נמוך מדי ביחס לשאר מדדי התל בונד, אבל הנקודה שחרצה אצלי את ההחלטה לא לגעת במדד הזה (כמובן הכוונה שלא להשקיע בו בעת השקתו) היו שיחות הטלפון שקיבלתי ממשווקי תעודות הסל. השיחות היו זהות, כולם סיפרו עד כמה המדד מעניין ואיזו גבוהה המדד מניב, והחשוב ביותר, כולם התרכזו בעובדה כי מי שמזמין את המדד בהשקתו זכאי להטבה של 0.8% במחיר!!!.

בפעם האחרונה שבדקתי 0.8% זו פחות או יותר התשואה השנתית שמקבלים על פיקדון בבנק או בהשקעה במק"מ לאחר עמלות. כן "ההנחה" המשמעותית שניתנה שכנעה אותי לא להשקיע. אני מופתע כיצד אנשים עדיין מתפתים להנחות משמעותיות במחיר (תתפלאו, זו אחת הסיבות העיקריות ששמעתי ממשקיעים אשר נימקו את הסיבה לרכוש את המדד), כאשר כולנו יודעים שאין ארוחות חינם. אם קיבלת "הנחה" משמעותית (וכן - 0.8% זו הנחה משמעותית באג"ח) המשמעות היא שהמחיר לפני ההנחה היה גבוה מדי. תגידו לי מה אתם ילדים? זה הבסיס לכל אותן הנחות ענק. טוב, ההנחה הזו "עלתה" למזמינים 2% (כן זה ההפסד).

אנחנו מתקרבים בצעדים מהירים לסוף השנה ובמסגרת סיכום השנה הייתי מעוניין להתייחס דווקא לשנת 2010. כלומר, במקום להיות היסטוריון, כמו בטח הרבה מאמרים אחרים, הייתי מעוניין לדון, במקום על הברור מאליו, על כיצד אני נערך לשנת 2010 אשר צפויה להיות מאתגרת ולא פשוטה.

ראשית הנחות העבודה ל- 2010:

האינפלציה - תנוע סביב רמות של 2.5%-3%. נקודת מפתח הסיכון לגלישה למעלה גבוהה משמעותית מהסיכון להימצא מתחת לטווח זה. הסיבות - המשק חם מדי והריבית נמוכה מדי ואנחנו בישראל, כלומר, צרכנים בלי מודעות צרכנית כלל. מסקנה בהחלט סכנה.

- צפויה לעלות. השאלה היא לא האם הריבית תעלה אלא בכמה. הערכה הריבית תעלה ב 1.5%-2% במהלך 2010. העלייה לא תהיה במכה אלא במדרגות קטנות, סוג של זחילה. הסיבה לעליית הריבית -המשק "יותר מדי" כמעט בכל תחום. העלאת ריבית אשר אינה נמצאת בשיווי משקל, הינה אחת מהמשימות העיקריות של ב- 2010. הסיכון גם כאן, לגלישה מעל לטווח שציינתי. הסיבות (ראו אינפלציה) ועין "פוזלת" של פישר לכיוון ברננקי והפד בארה"ב. הסיבה שהעלאה תהיה מתונה היא שמירה על סביבת ריבית נמוכה של הפד בחצי הראשון של 2010 והחשש ממה שיעשה פער ריביות גבוה מדי לשער החליפין.

שער חליפין - הנעלם הגדול. אישית נראה לי כנתון שכמעט בלתי אפשרי לצפות את התנהגותו. המשקיעים הזרים וספקולנטים פועלים לחיזוק השקל. היצואנים לוחצים על פישר לפחת את השקל, זו הסיבה העיקרית לכך שהריבית לא עולה בקצב מהיר יותר. הטווח שישמש כבסיס לשנת 2010: 3.8 -4 ש"ח. אישית, אני חושש מפריצה למעלה של הטווח, יותר מהתממשות "הערכות" של גורמים אינטרסנטיים כמו בתי השקעות זרים, להתחזקות השקל לרמות של 3-3.5 ש"ח.

כעת, כיצד צריך "להראות" תיק "בסגנון חברת להבה"?

נתחיל ממה יש להימנע:

1. ארוך - לא שאני נגד אג"ח לטווח ארוך, אבל כשהתשואות באג"ח הארוכות אינן מפצות על הסיכון (זכרו אנחנו בסביבת ריבית עולה), מדוע לקבע תשואות נמוכות מתשואות שיווי משקל לטווח ארוך?

2. אג"ח מדינה - כאשר השחרים ל 8-10 שנים נסחרים סביב 5% והציפיות כי הריבית תעלה בשנתיים הקרובות לכיוון של כ- 5% בסוף 2011, זה מתכון למצב בו השחרים הללו במקרה הטוב עומדים במקום ב- 2010 ובמקרה הפחות טוב עשויים להסב הפסדי הון. כשהגלילים ל 4-5 שנים מניבים תשואה ברוטו של כ- 1% בתוספת מדד, שוב זו אינה תשואה שאתם מעוניינים "להיתקע" איתה בחמש השנים הקרובות.

בנייה ופיזור התיק:

1. רכיב צמוד מדד - יהווה את עיקר התיק (אתם יודעים הגנה מאינפלציה) וחלקו מסך התיק יעמוד על 50%-60%. הרכיב יורכב מאג"ח קונצרני (כבר אמרנו שאג"ח מדינה אינו מניב תשואות שאפשר ללכת עימן למכולת). המח"מ כשנתיים, הסיבה למח"מ זה, הציפיות לעלייה בריבית אשר צפויה להשתקף בתשואות אג"ח מדינה בעתיד. מח"מ שנתיים משמעותו ששליש מהתיק יפרע בשנה הקרובה, שליש שנה לאחר מכן והשליש האחרון כעבור שלוש שנים. הכוונה שהשליש שיפרע בשנה הקרובה יושקע מחדש באג"ח מדינה כאשר התשואות שם יהיו נורמאליות יותר.

דוגמאות לאג"ח צמוד מדד:

כתבתי עליהן המון בשנה האחרונה. הדירוג הוא פרמטר אבל לדעתי הוא לא העיקרי. המדד שיש להשתמש בו היא יכולת ההחזר של החברות. אג"ח דוגמת איאייאס 1, חלל תקשורת אגח ד, לודן 1, פרשקובסקי אגח א, פרשקובסקי אגח ב, אספן גרופ 1, אינן מדורגות כלל או מדורגות בדירוג נמוך אך הסיכון הממשי שלהן אינו גבוה.

ניתן לגוון את התיק עם אג"ח ברמות סיכון גבוהות יותר, אבל עם ביטחונות או "סיפור" אחריהן. אג"ח דוגמת ב.יאיר אגח 5, ב.יאיר אגח 6 והמימושים של חלקים מפרויקט מתחם משרד החוץ שהעלו את רמת הביטחון באג"ח, ליברטי 1,2 וההפקדה של תוכנית בניית המגדל מעל קניון בת-ים, וכמובן, סדרות נוספות.

פיזור תיק על פני מגוון רחב של אג"ח כאלו מאפשר לקבל תיק מבוזר המניב תשואה פנימית של 5%-6% צמוד מדד ובמח"מ סביב שנתיים, כלומר, בעל רגישות יחסית נמוכה לשינויים בריבית.

2. רכיב שקלי - יהווה כ- 30% מהתיק. מרכיב משמעותי בו צפוי להיות מושקע באג"ח שקלי בריבית משתנה (שוב כהגנה מפני עליית ריבית, סביבת אינפלציה גבוהה). עליית הריבית בשיעור של כ 3%-4% בשנתיים הקרובות צפויה להביא לעלייה דומה בריביות המשולמות על אג"ח שקליות בריבית משתנה, לכן יש לשים לב לכך.

דוגמאות לאג"ח שקלי:

כאמור, בעיקר אג"ח בריבית משתנה כגון סקיילקס אגח ב, אשטרום נכ אגח 6, גזית גלוב אגח ה (תשואה גבוהה ביחס לשוק הנובעת מתמחור לקוי לדעתי), אלבר אגח ז, או המשתנות של אגוד, דיסקונט, לאומי ועוד. שימו לב אג"ח אלו בדירוג יחסית גבוה או עם ביטחונות מסוימים. ניתן להרכיב כאן תיק המניב מרווח של כ 2%-2.5% על תשואת לשנה, או ריבית של כ 4%-4.5% נכון להיום. אבל התשואה של תיק בפיזור מעין זה תעלה ל 5.5%-6% לקראת סוף 2010 ו 7%-8% במהלך 2011, לא רע ביחס למצב היום. אפשר גם לגוון באג"ח שקלי בריבית קבועה. חשוב שאג"ח אלו לא יהיו ארוכות מדי והתשואה עליהן תנוע סביב 7%.

3. מרכיב מט"ח - יהווה כ 10% מהתיק. כאמור, הנעלם הגדול של השנתיים הקרובות. תיק מפוזר מחייב החזקה גם באפיק זה. כאן הייתי מתמקד בדולר. השוק במצב של שורט על המטבע. ניתן למצוא אג"ח של חברות ריט בחו"ל המניבות כ- 8% דולרי, זו תשואה המתקבלת בהשקעה באג"ח של חברות שההון העצמי שלהן מהווה כ- 50% מסך המאזן, בהחלט תשואה לא רעה.

ניתן לגוון גם בהשקעה כגון TBT, שהינה בשורט על אג"ח ממשלתי ארוך של ממשלת ארה"ב (התעודה היא ממונפת, שורט פי 2). כבר אמרתי צפייה להעלאת ריבית. עלייה בריבית תביא לירידה במחיר האג"ח ולרווח ב TBT. זה מכשיר המאפשר גם גידור סיכונים בתיק האג"ח.

4. רכיב מזומן - רכיב זה יהווה כ- 10% מסך התיק. מאפשר ניצול הזדמנויות בשוק, כמו מסחר באג"ח של אפריקה סביב אי הוודאות לגבי מצב החברה (רכישה ב- 40 אגורות על מנת למכור ב- 60 אגורות). ניצול הזדמנויות בשוק הראשוני קרי הנפקות אג"ח ועוד.

זהו, זו הצורה שאנחנו בלהבה נערכים קדימה. אני נשאל על כך הרבה אבל יותר ברור ממה שרשמתי אני לא יכול להיות.

שבוע טוב לכולם, שבוע של עליות בעזרת השם.


מאת: מיכה צ'רניאק, מנכ"ל להבה ניהול תיקי השקעות.


*אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.