ענקיות הטכנולוגיה נסחרות בגבהים מפחידים - אז מה?

אחד הכללים הבסיסיים בעולם ההשקעות הוא שאחת לתקופה מוגדרת מראש, כדאי לבחון מחדש כל השקעה בתיק ההשקעות, ללא קשר להיסטוריה שלה ולאם היא הניבה רווח או הפסד. שיטת עבודה זאת, שאמנם נשמעת קלה לביצוע אך בפועל היא מאוד מאתגרת, מסייעת לנטרל מהחלטת ההשקעה רגשות שליליים כמו תסכול ופספוס וגם רגשות שמשויכים עם הצלחה כמו אופוריה ושאננות. טיעונים כמו – "המנייה כבר עלתה מספיק מאז שקניתי אותה" או "אני לא מוכר את המנייה בהפסד כזה" הם התחלה של קבלת החלטת השקעה לא עניינית, שבדרך כלל מובילה לטעות.

איך כלל זה מתקשר להחלטות ההשקעה שנקבל לקראת שנת 2022?
כחלק מאותו תהליך לעיל, אפשר להסתכל על חברות הטכנולוגיה המובילות בעולם, שזוכות כיום לכינוי FANGMAN, או חברות המגה-טק. אם מסתכלים על תשואת מניות ה-FAANG (לפני הצטרפות מייקרוסופט ונבידיה לחבורה) ב-5 השנים האחרונות – מגלים שלהוציא פייסבוק, שהחזירה תשואה דומה מאוד לשל הנאסדק, כל חברות המגה-טק החזירו תשואות של פי 2.5 עד 5 על ההשקעה הראשונית ותשואת יתר משמעותית לעומת מדד הנאסדק (משימה לא פשוטה בהתחשב שהמדד עלה בכ-180% ב-5 השנים האחרונות). מצד אחד, כאמור, תשואות העבר לא אמורות להוות קריטריון שנבחן בהחלטת השקעה עתידית. עם זאת, כשבוחנים השקעה עתידית בחברות המגה-טק צריך לזכור עובדה פשוטה - חברות אלו הן מציפות ערך מדהימות לאורך שנים.

חפירים כמעט בלתי עבירים והחזרי עתק לבעלי המניות
חברות הטכנולוגיה הגדולות מציעות שילוב יוצא דופן של מספר גורמים חיוביים. תחילה, ברמה הטכנולוגית והתחרותית, חלק ניכר מחברות אלו מציג חפירים כמעט בלתי עבירים. האם מישהו חושש שהמונופול (הטבעי) של גוגל בעולם החיפוש נמצא בסכנה מחברה אחרת (ללא קשר לסיכוני רגולציה)? האם מישהו מסכן את הנוכחות הרוחבית והעמוקה של מייקרוסופט בתחום התוכנה הארגונית? האם יש רשת eCommerce אחרת שקרובה ל-Scale שיש לאמזון בתחום?

התשובה היא שכרגע לא. חשוב לומר – חברות אלו כן מאוימות ואסור להן לשקוט על השמרים. למשל, מייקרוסופט צריכה להתמודד באופן תדיר עם חברות קטנות יותר שמזנבות בה ומנסות לקחת נתחי שוק בתחומים מסוימים בעולם התוכנה הארגונית. לדוגמא, Zoom, שמתחרה ב-Teams של מייקרוסופט רק בחלקים מסוימים בתחום ה-Enterprise Video, שווה כיום כ-60 מיליארד דולר, וזה עוד אחרי ירידה של כ-50% מתחילת השנה. אם נרוץ כמה שנים קדימה, גם אמזון צריכה לתת תשומת לב לחברה קנדית אחת, כבר לא כל כך קטנה, ששמה Shopify. כיום חברות אלו נהנות מחפיר יוצא דופן אבל צריך להיות עם אצבע על הדופק ולראות שהחברות שומרות על ההובלה. סיכון נוסף שיש לקחת בחשבון הוא נושא הרגולציה והסיכון למעורבות ממשלתית אגרסיבית במטרה להחליש את חברות הטכנולוגיה הגדולות.  

גורם תומך נוסף בחברות אלו הוא נושא הרווחיות. אחרי שנים רבות של השקעות עתק בפיתוח ובמאמצי שיווק ומכירה, כמעט כל חברות המגה-טק נמצאות כיום בשלב שבו הן קוצרות את הפירות. פייסבוק צפויה לייצר ב-2021 מרווח תפעולי של כ-40%, מייקרוסופט מציגה שיעורי רווחיות תפעולית דומים וגוגל תציג השנה מרווח תפעולי של כ-30%, שיפור משמעותי מהשנים הקודמות. אלו מספרים גבוהים מאוד אבסולוטית, שכמעט לא קיימים בתעשיות מסורתיות, ומלמדים על "מכונות הכסף" יוצאות הדופן שהחברות האלו פיתחו. הרווחיות ותזרים המזומנים החריגים גם תומכים בהחזרים גבוהים לבעלי המניות. אפל למשל החזירה כ-25 מיליארד דולר לבעלי המניות שלה ברבעון האחרון, בצורה של רכישה עצמית של מניות ודיבידנד. דרך אחרת להתבונן על זה - אפל תחזיר לבעלי המניות שלה כ-100 מיליארד דולר בשנה הקרובה,  כלומר פחות או יותר השווי של IBM.  

צמיחה עתידית גבוהה משל השוק
כשמסתכלים על תחזיות השוק לצמיחה בהכנסות של ה-FANGMAN, רואים שבממוצע, חברות אלו צפויות לייצר ב-2022 צמיחה של כ-15%, זאת לעומת צפי לצמיחה חד ספרתית בינונית מצרפית בחברות ה-S&P500. גם במונחי רווח נקי למנייה, המספרים דומים מאוד.

לנתונים אלו יש להוסיף את נושא התמחור. יש פערים גדולים בין התמחור בתוך החברות ב-FANGMAN. מצד אחד יש את נבידיה הסופר-צומחת, שב-2021 צפויה לייצר צמיחה של כ-60% בהכנסות ולהגדיל את הרווח התפעולי שלה פי 3 לעומת 2020. באופן טבעי, נבידיה מתומחרת במכפילי רווח ו-EBITDA גבוהים, אבסולוטית ויחסית – מכפיל רווח נקי של כ-70 על תחזיות האנליסטים ל-2022. מצד שני, יש את Meta ו-Alphabet, שנסחרות במכפילים רווח ו-EBITDA נמוכים בהרבה, דומים מאוד למכפילי העתידיים של הנאסדק וה-S&P500.

עם זאת, התבוננות על התמחור בלבד היא התבוננות חלקית ומוטעית. אל התמחור "היבש" יש להכניס את שיעורי הצמיחה, דרך מכפילים כמו PEG (מכפיל רווח מתואם צמיחה) או מכפיל הכנסות מתואם צמיחה, שפחות רלוונטי במקרה של חברות רווחיות כמו המגה-טק. מדהים לגלות שבממוצע, מכפיל ה-PEG העתידי של חברות ה-FANGMAN זהה למכפיל זה במדדי המניות הרחבים בארה"ב. כלומר, אפשר לקבל חשיפה לחברות הטכנולוגיה האיכותיות, הרווחיות והתזרימיות בעולם, ברמות התמחור (שוב – לאחר תיאום בצמיחה) של השוק.

בשורה התחתונה, חברות הטכנולוגיה הגדולות בעולם היו קטר שהוביל את שוק המניות העולמי בשנים האחרונות. במבט קדימה לשנת 2022, בהתחשב ביסודות המצוינים שמציגות חברות אלו, יש סיבות טובות להאמין שהמגמה הזאת תימשך. במילים אחרות – תנו לסוסים להמשיך לרוץ.

 
הכותב הוא אנליסט טכנולוגיה במור השקעות. בהכנת הכתבה השתתף ניר צרפתי, סמנכ"ל מחקר במור השקעות

אין באמור כדי להוות תחליף לייעוץ השקעות בידי יועץ השקעות בעל רישיון עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. החברה מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, הכל כמפורט לעיל ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לחברה ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה. אין בתשואות העבר כדי להבטיח תשואות דומות בעתיד.