מכירת הנכסים הגדולה של הפד' לא עובדת כמו שהיא אמורה לעבוד - זו הסיבה

אחת השאלות שעולות כאשר מדברים על מדיניות הפדרל ריזרב היא מדוע לא נעשים יותר מאמצים לצמצום המאזן של הבנק המרכזי - מה שנקרא הידוק כמותי - בעוד העלאות הריבית לטווח הקצר מושכות את כל תשומת הלב של הסוחרים והאנליסטים.

להידוק הכמותי של הפד' הייתה השפעה מועטה יחסית על התנאים הפיננסיים מאז תחילתו בשנה שעברה. ובתפנית מפתיעה, הקרב החדש על מגבלת החוב של המדינה ישלול במידה רבה כל השפעה שההידוק הכמותי עשוי לייצר. ואכן, פגיעה בתקרת החוב עשויה לייצר הקלה בתנאים הפיננסיים המנוגדת למדיניות האנטי-אינפלציה של הפד'. התוצאה האירונית הזו מנוגדת לנרטיב על ההשלכות הקשות של אי הגדלת מגבלת החוב. אבל אל תטעו, ברירת מחדל של התחייבויות משרד האוצר האמריקני, קצרה ככל שתהיה, תהיה אסון, ולמעשה תבטל את המאמץ הגדול שעשה אלכסנדר המילטון להבטיח את האשראי של הרפובליקה הטרייה.

ראשית, הרכישות של הבנק המרכזי של נכסים - בעיקר ניירות ערך מגובי משכנתאות של משרדי האוצר וסוכנויות ארה"ב - מביאות לעלייה מקבילה בהתחייבויות, במקרה זה, בעיקר יתרות הבנק בפד'. זה מייצר התרחבות כספית כאשר הבנקים מעניקים הלוואות. מ-4.1 טריליון דולר בפברואר 2020 לפני תחילת מגיפת הקורונה, הפד' יותר מהכפיל את גודל המאזן שלו, לכמעט 9 טריליון דולר עד מאי 2022. זה הביא להרחבה של היצע הכסף, אשר עוזר להסביר את העלייה באינפלציה שהגיעה לשיאים של ארבעה עשורים בשנה שעברה.

אבל מאז שהפד' החל בהידוק הכמותי בשנה שעברה, ההשפעות היו מינימליות - בניגוד גמור לעלייה החדה בשיעור היעד של הקרנות הפדרליות שלו, ל-4.25% ל-4.5% כמעט מאפס בתחילת 2022. מאז תחילת ההידוק הכמותי במאי האחרון, מאזן הפד' הצטמצם ב-406 מיליארד דולר, כתבו אסטרטגי הריבית של בנק אוף אמריקה, מארק קבאנה וקייטי קרייג. בצד ההתחייבויות, החשבון הכללי של האוצר ירד ב-422 מיליארד דולר, מה שמוסיף נזילות למערכת הפיננסית. ההיגיון לכך הוא שהוצאות מחשבון האוצר מייצגות תשלומים ליחידים ולעסקים, שכנראה מוצאים את דרכם לפיקדונות.

הם גם מצביעים על שתי השפעות אחרות. היתרות של הבנק ירדו ב-273 מיליארד דולר, אבל הכסף שחונה בהסכם הרכישה החוזרת של הפד' גדל ב-234 מיליארד דולר. יתרת RRP זו מייצגת בעיקר מזומנים המוצבים בפד' על ידי קרנות שוק הכסף, שהרוויחו שיעור גבוה יותר מאשר על אג"ח האוצר, מה שהופך אותם למעשה ל"מעין רזרבות". התחייבויות אחרות של הפד', בעיקר מטבעות במחזור, צמחו בכ-55 מיליארד דולר.

חשבונו של האוצר ירד בהתמדה כשהתקרב לתקרת החוב של 31 טריליון דולר, שנפגעה אתמול. אסטרטגי בנק אוף אמריקה חזו שהדוד סם ימשוך חשבונות ב-400 מיליארד דולר עד אוגוסט, מה שיגרום לעלייה מקבילה ברזרבות הבנק וב-RRP.

כל איפוק שיפעיל ההידוק הכמותי של הפד', יתקל בוויכוח על הגבלת החוב, אומר סטיבן בליץ, הכלכלן הראשי של ארה"ב. כשהאוצר מאבד את חשבונו ולא יוכל להנפיק ניירות ערך נוספים, תנאי הנזילות יקלו. השווקים יצטרכו לספוג כמחצית מכמות האוצר - בערך ממוצע של 60 מיליארד דולר בחודש, ירידה מ-135 מיליארד דולר בחודש, ופחות ממה שהם צריכים לקנות, הוא מוסיף. צורכי ההלוואות של הממשל הפדרלי משתנים בהתאם לעונתיות, וירדו לשפל ברבעון השני. המשיכה האחרונה של תקרת החוב ב-2019 התרחשה גם בזמן שהפד' כיווץ את המאזן שלו, מציין בליץ. מפברואר עד אוגוסט של אותה שנה, תשואת האוצר ל-10 שנים ירדה ל-1.5% מ-2.8%, אם כי ההידוק הכמותי הואט ובסופו של דבר נעצר עד ספטמבר עם האטה בכלכלה.

לאחר העלאת תקרת החוב, האוצר יחזור ללוות, בעיקר בהנפקת כמות גדולה של שטרות קצרי טווח, כך לפי האסטרטגים של בנק אוף אמריקה. אבל ההשפעה תהיה ככל הנראה מוגבלת; הקרנות הכספיות תהיינה מוכנות לעבור מ-RRP לקניית שטרות שהונפקו לאחרונה. אבל לעת עתה, הסיפור האמיתי יהיה הקלה נוספת בתנאים הפיננסיים הנובעת ממחסור בניירות ערך של משרד האוצר, שלדעת בליץ דוחף את התשואות למטה עוד יותר. התשואה ל-10 שנים כבר ירדה בחדות בשלושת החודשים האחרונים, ל-3.4% מ-4.25% בסוף אוקטובר.