ביקורת חריפה על ילן: "הטעות הגדולה ביותר בהיסטוריה של משרד האוצר"

מאקרו: יום פד' שמח למי שחוגג

שוב העולם עוצר (או לא) את נשימתו לקראת החלטת הריבית הצפויה של הפד. שוב זה לא בגלל ההחלטה עצמה שדי ברורה (השארת הריבית על כנה), אלא בגלל האינדיקציות שיתקבלו ביחס להמשך, כשהסיכויים להעלאה במפגש הבא מטפסים שוב בשבועות האחרונים.

מה יאמר אחר פרסום הריבית? פאוול

האינדיקציות האלו קשורות ברובן לנאום יו"ר הפד' ג'רום פאוול לאחר הכרזת הריבית, ותשומת הלב מופנית ל"טון". האם נשמע טון ניצי יותר או דווקא יוני? נראה שגם פה אין כל כך למה לחכות בכיליון עיניים. רק לפני כשבועיים נאם פאוול, והטון היה ניצי למדי, לא נראה שמשהו מהותי השתנה מאז. המשפטים המרכזיים מן הסתם יהיו "גבוה יותר לזמן ארוך יותר", ו-"המדיניות המוניטרית תישאר מגבילה עד שהאינפלציה תחזור ליעד".

הנתונים המרכזיים שעומדים בפני מקבלי ההחלטות ללא שינוי מהותי – מצד אחד, האינפלציה, ובעיקר ליבת האינפלציה, ממשיכה להתמתן, אם כי בקצב איטי יחסית, ונרשמים קצת סימני חולשה בכמה אספקטים של הכלכלה, מצד שני שוק העבודה ממשיך להיות חזק, הצרכנים ממשיכים לצרוך בכל הכוח, והצמיחה בריאה (מדי?). נחיתה רכה היא עדיין, לכאורה, התרחיש הסביר ביותר. 

משהו אחד בכל זאת השתנה באוקטובר וזה ירידת מחירי האנרגיה. החשש בחודשים הקודמים היה שההתחזקות המחודשת במחירי הנפט תעיר מחדש את האינפלציה, לא רק בטווח הקצר עם ההשפעה הישירה על המדד של מחיר הדלק וכדו', אלא תחלחל בהמשך להשפעה עקיפה על מגוון מגזרים נוספים, ובסופו של דבר תעיר גל אינפלציוני נוסף. שינוי המגמה הנוכחי מפחית את החשש הזה.

נציין עוד, שמחוץ לעולם המוזר של הכלכלה האמריקאית, בשאר העולם מתרבים סימני ההאטה הכלכלית. השבוע נכנסה קנדה להגדרה המקובלת של מיתון (שני רבעונים של צמיחה שלילית), אם כי מיתון קל עם ירידת תוצר של כמה עשיריות אחוז בודדות, ובכך הצטרפה לאירופה ובעיקר גרמניה, וגם לסין שעדיין מקרינה חולשה, למרות ההפתעה כלפי מעלה בתוצר (גם פה, כמו בארצות הברית, 4.9%). השבוע פורסם מדד מנהלי הרכש בסין שלדעת כלכלני ברקליס היה "מאכזב" ומעיד על "מומנטום חלש". לדעתם נמשיך לראות האטה בצמיחה והם מצפים להגברת התמריצים הפיסקלים ומוניטרים במדינה. 
 

מאקרו: הטעות הגדולה ביותר בהיסטוריה של משרד האוצר?

שאלה שאין עליה מענה ברור הוא מה הגורם לעליית התשואות באגרות החוב הממשלתיות (בעבר ציינו כמה אפשרויות). שרת האוצר ג'נט ילן טענה השבוע כי הסיבה היא העלאות הריבית של הפד'. רבים אחרים טוענים שסיבה לא פחות חשובה היא עודף ההיצע עקב איבוד הרסן הפיסקלי של הממשל האמריקאי.

עליות הריבית משפיעות על תשואות האג"ח. יילן (Federalreserve)

המדיניות חסרת הבלמים של ניהול החוב הממשלתי תמשך גם בחודשים הבאים. לפי הודעת משרד האוצר האמריקאי צפוי היקף גיוס החוב ברבעון הרביעי של שנת 2023 והראשון של 2024 לעמוד על 776 מיליארד דולר ו-816 מיליארד דולר בהתאמה. מדובר אמנם על ירידה ביחס לגיוס של 1.01 טריליון דולר ברבעון השלישי, אך עדיין זהו סכום עצום – 1.6 טריליון דולר ב-6 חודשים – שיקפיץ עוד יותר את היקף החוב הבלתי נתפס של ארצות הברית, ויביא את תשלומי הריבית השנתיים למעל טריליון דולר לשנה בשנה הבאה.

התשואות לא הגיבו בינתיים בצורה דרמטית לידיעה, כשנראה שהמשקיעים מאמינים שתשואה של קרוב ל-5% מספיקה כדי לספוג את ההיצעים האלו בלי זינוק נוסף בתשואות. נקודה מעניינת היא שרוב החוב מגויס באזור הקצר של העקום, מה שמעיד על כך שבמשרד האוצר מאמינים שבטווח הארוך הריביות ירדו, ולכן הם לא מעוניינים לנעול את עצמם בחוב ארוך טווח בריבית גבוהה.

למשרד האוצר ישנה אפשרות מסוימת לשחק עם המח"מים על פני תשואת העקום, כלומר להחליט האם לגייס חוב קצר יותר או ארוך יותר, על פי הערכותיהם ביחס למגמת הריבית. ייתכן שפה טמון אחד הפספוסים הגדולים ביותר של משרד האוצר. כך לפחות חושב המיליארדר האמריקאי סטנלי דרקנמילר, מנהל קרן גידור לשעבר, שחזה את התפרצות האינפלציה עוד בשנת 2020 (וחזה גם את ההתפרצות האינפלציונית שלא הייתה בשנת 2013).

דרקנמילר לא חסך את שבט ביקורתו מילן וכינה את מהלכיה: "הטעות הגדולה ביותר בהיסטוריה של האוצר האמריקאי", כשלדבריו הרבה אנשים פרטיים בארצות הברית פעלו בצורה חכמה יותר משרת האוצר וצוות הכלכלנים הבכירים שבמשרדה.

מהי הטעות? בשנת 2021, אז מונתה ילן לשרד האוצר, היה כבר די ברור שאנו הולכים לקראת אינפלציה, לכן, מגייסי החוב האמריקאי היו צריכים לגייס כמה שיותר חוב בקצה הארוך של העקום עוד לפני תחילת העלאות הריבית של הפד', או לפחות בשלבים המוקדמים של המהלך, ובכך "לנעול" את החזרי החוב לשנים רבות קדימה עם תשלומי ריבית נמוכים מאד.

לדבריו, לא היה צריך להיות גאון כלכלי כדי להבין זאת. למעשה, אמריקאים רבים מן השורה הבינו את ההיגיון הפשוט הזה ואכן נעלו את החוב שלהם עם משכנתאות והלוואות אחרות לטווח ארוך עד כמה שניתן, והם מוגנים כעת מעליית הריבית (זו אגב, אחת הסיבות לקפאון במכירת הדירות בארצות הברית. לרבים לא משתלם לשדרג לבית חדש שכן הם יושבים על משכנתא בריבית מאד נמוכה, ונטילת משכנתא חדשה תקפיץ להם את החזרי המשכנתא).

"כאשר שיעורי הריבית היו למעשה אפס, כל "טום", "דיק", "הארי" ו"מארי" בארצות הברית מיחזרו את המשכנתא" אמר השבוע בראיון, "לרוע המזל הייתה יישות אחת שלא עשתה זאת - משרד האוצר האמריקאי. ג'נט ילן, אני משער שבגלל קוצר ראיה פוליטי, או מה שזה לא יהיה – הנפיקה אגרות חוב לשנתיים בריבית של 15 נקודות בסיס (0.15%), כשהיא הייתה יכולה להנפיק אגרות חוב ל-10 שנים ב-70 נקודות בסיס, או ל-30 שנה ב-180 נקודות בסיס". כעת, משלם האוצר האמריקאי כ-5% על ההלוואת - פי כמה וכמה ממה שיכול היה לשלם אילו היה נערך נכון. פסק הדין שלו חותך "אין לי מושג מדוע היא לא נדרשה לשלם את המחיר, אין לה שום זכות להישאר בתפקיד אחרי דבר כזה" חרץ.

דארקנמילר קורא כבר שנים רבות לקיצוץ בהוצאות ולשליטה טובה יותר ברמת החוב הלאומי (לדבריו הוא מודאג מכך מאז שנת 1994 - הרבה שנים להיות מודאג). מבחינה פוליטית הוא תומך ברפובלקנים, ואף תרם לא פעם לפוליטקאים בכירים. זו אולי הסיבה שהוא לא חוסך בביקורת גם ביחס לפוליטקאים, כשהרמז למדיניות של המפלגה הדמוקרטית בראשות ביידן ברור מאד: "הפוליטקאים שאומרים לך שהם לא הולכים לקצץ בזכאויות (תשלומי העברה), זה פשוט שקר מוחלט, המספרים פשוט לא עובדים, זוהי פנטזיה. בכנות, אני חושב שהמתמטיקה פשוט משוגעת", אמר, בהתייחסו לכך שבשיעורי הריבית הנוכחיים תשלום הריבית השנתית יגיע ל-4.5% תוצר עד שנת 2033 ול-7% עד שנת 2043 – מספרים שפשוט לא ברי קיימא (אם כי די ברור שהריבית לא תשאר ברמה הזו עד שנת 2043).

דרקנמילר הוא לא המשקיע המפורסם היחיד שמזהיר מפני החוב הממשלתי הטופח. ברשימת המליארדרים המודאגים ניתן למנות גם את מנכ"ל בנק ג'יי פי מורגן, ג'יימי דימון, וריי דאליו מייסד קרן הגידור הגדולה בעולם, שניהם מנו השבוע את החוב הממשלתי הענק כאחד מגורמי הסיכון המרכזיים בשווקים לצד הקיטוב הפוליטי בתוך מדינות רבות והמתחים הגיאופוליטיים בין מדינות שונות (כשאנחנו במזרח התיכון מככבים בתחזיות הקודרות בנושא). דיימון ציין שהוא "מודאג" ואילו דאליו אמר שהוא "פסימי" לנוכח המצב.

גם המיליארדר ליאון קופרמן, עוד מנהל קרן גידור לשעבר, מצביע על המדיניות הפיסקלית הלא אחראית כגורם סיכון מרכזי ומכנה אותה ואת המדיניות המוניטרית של הבנק המרכזי "חסרות היגיון". בראיון למגזין אינסיידר אמר קופרמן כי פקידים קצרי ראות סללו את הדרך לאינפלציה עקשנית, שיעורי ריבית גבוהים יותר ומיתון עמוק.

לדבריו במשך שנים ארוכות המדיניות הפיסקלית והמוניטרית היו "לא ראויות", בכך שהזינקו את הביקושים לרמות בלתי נסבלות וגרמו לחוב הממשלתי להתנפח. שיעורי ריבית אפסיים, בזבוזים ממשלתיים ללא חשבון ומדיניות רכישת אגרות החוב של הבנק המרכזי חיממו את הכלכלה יתר על המידה וגרמו למחירים לזנק בשנה האחרונה. הוא קרא לקובעי המדיניות בוושינגטון "לנקות" את המצב הפיננסי או לשאת בהשלכות. "אנחנו צריכים לעשות סדר בבית או שאנחנו הולכים לקראת משבר", אמר.
 

מיקרו – יצירת תזרים מזומנים מכתיבת פוטים מגובי מזומן

הצגנו בעבר מספר תעודות סל שמנסות להפיק רווחים שוטפים מכתיבת אופציות קול מגובות בנכסים. מדובר באסטרטגיה שמייצרת תזרים שוטף עם סיכון נמוך יחסית. הסיכון היחידי (מלבד הסיכון שבהחזקת מניות) הוא להרוויח פחות ממה שהיית יכול (להרחבה).

נציג עתה תעודת סל שעובדת על הצד השני של המטבע – כתיבת אופציות פוט מגובות מזומן. פה מדובר ברמת סיכון מעט גבוהה יותר, אם כי משקיעים מיומנים יכולים להוריד את הסיכון הזה כמעט לאפס, ובדרך לייצר תזרים הכנסות יציב למדי. נסביר תחילה את האסטרטגיה.

כתיבת אופציות פוט משמעותה התחייבות של כותב האופציה לרכוש את הנכס במחיר שנקבע מראש. הכותב מרוויח את הפרמיה (מחיר האופציה – ההתחייבות) בכל מקרה, ובמקרים מסוימים יאלץ לקנות את המניה במחיר שנקבע מראש - מעל למחיר השוק. הגוף המנהל את החשבון של המשקיע ידרוש ממנו בטחונות שיאפשרו לו לרכוש את המניה במקרה שאכן היא תיכנס לתוך הכסף - כלומר להחזיק בחשבונו מזומן או נכסים חסרי סיכון בשווי העלות של קניית הנכס במחיר הסטרייק (המחיר הנקבע בהתחייבות).

מהן ההתפתחויות האפשרויות מבחינת רווח והפסד? נסביר באמצעות דוגמה:
נניח שמחיר הנכס הוא 100 דולר למניה. כותב אופציית הפוט מתחייב לקנות את הנכס תמורת 90 דולר למניה ומוכר את ההתחייבות הזו, כלומר את האופציה, במחיר של דולר אחד. אם אכן יצליח למכור במחיר הזה הוא מרוויח באופן מיידי 100 דולר (אופציות נמכרות בחבילות של 100 מניות) - זוהי הפרמיה על כתיבת האופציה. מהן התוצאות האפשרויות של ההתחייבות הזו?

• בכל מקרה שבו מחיר המניה יישאר מעל 90 דולר הרי שהכותב הרוויח את הפרמיה והואפציה נסגרה מחוץ לכסף ללא עלות נוספת.
• אם מחיר המניה ירד מתחת ל-90 כותב האופציה יאלץ לקנות 100 מניות במחיר של 90 דולר למניה, למרות שמחיר המניה בשוק נמוך יותר. האפשרות הזו מתחלקת לשלוש:

1. כל עוד מחיר המניה מעל 89 דולר הוא עדיין ירוויח את ההפרש בין הפרמיה שקיבל לבין ההפסד על קניית המניה מתחת למחיר השוק כפול 100.
2. במחיר של 89 דולר הוא לא מרוויח ולא מפסיד (מלבד העמלות).
3. במחיר נמוך מ-89 כותב האופציה מפסיד את ההפרש בין 90 דולר למניה לבין מחיר המניה בשוק כפול מאה.

הסיכוי לרווח, אם כן, מוגבל למחיר הפרמיה. ההפסד יכול להגיע עד למקסימום של מלוא מחיר המניה במקרה שמחיר המניה מתאפס. זוהי אפשרות לא סבירה כמובן, ובכל זאת, במקרה בו המניה נחתכת בחדות יכול להיווצר הפסד לא מבוטל.

משקיע מיומן יוכל להפיק מן האסטרטגיה הזו רווחים שוטפים בצורת פרמיות אם ידע להימנע ממניות שנחתכות בחדות ויצליח לכתוב אופציות שישארו מחוץ לכסף לאורך זמן. אבל לא כל אחד הוא משקיע מיומן, ולכן האסטרטגיה לא מתאימה לכל אחד. מי שבכל זאת מעוניין להשקיע בצורה הזו מבלי לנהל את האסטרטגיה בעצמו ותוך כדי הפחתת הסיכון למינמום יוכל אולי לחשוב על האופציה הבאה:

  WISDOMTREE CBOE S&P 500 PUTWRITE STRATEGY FUND +0.13% WISDOMTREE... 33.69 +0.13% סגירה:0 פתיחה:33.51 גבוה:33.78 נמוך:33.5 מחזור:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא:  היא קרן הפועלת באסטרטגיה של הפקת רווחים שוטפים מכתיבת אופציות פוט מגובות מזומנים. את ההכנסות שהיא מייצרת על ידי הפרמיות היא מחלקת כדיבידנד חודשי. תמורת דמי ניהול של 0.44% היא הצליחה להגיע לתשואת דיבידנד של 10.15% בשנה האחרונה.

מלבד הדיבידנד הקרן לא הציגה תשואה כלשהי – מתחילת השנה היא ירדה ב-0.18%, ובחמש השנים האחרונות היא עלתה ב-4.38%  בסך הכל. כלומר מדובר במכשיר להפקת רווחים שוטפים בשיעור גבוה למדי, אך ללא סיכוי לרווחי הון משמעותיים.