היתרונות שבהשקעה באג"ח קונצרנית - בדיוק מה שחשבתם

הירידות האחרונות בשוק האג"ח הקונצרני מהוות הזדמנות לבחון את ההשקעה בתחום, בעיקר על רקע העובדה שהפאניקה בשווקים הובילה לירידות שערים רוחביות, כולל באגרות חוב איכותיות.

באופן כללי, למרות שקיים סיכוי גבוה שכל אחד מקוראי המאמר מושקע יותר באג"ח קונצרנית מאשר במניות (בעיקר אם נתחשב בקופות הגמל וקרנות ההשתלמות), רוב ההתעסקות ותשומת הלב של המשיקיעים והתקשורת בדרך כלל מופנית למניות.

שוק האג"ח הקונצרני הוא עולם ומלואו. מדובר בשוק מעניין, מורכב ומרתק - הרבה יותר משחושבים. אבל מעבר לרמת העניין שאפשר למצוא בתחום, שזה ללא ספק משהו מאד סובייקטיבי, כולנו התכנסנו כאן כדי לנסות להרוויח כסף תוך מזעור הסיכון. ופה טמון היתרון הגדול של האג"ח הקונצרנית.

בסקירה זו ננסה לעשות קצת סדר בעולם מורכב זה, להסביר כיצד אנו מנתחים אגרות חוב ולעמוד על היתרונות שבהשקעה באג"ח קונצרנית על פני מניות ואג"ח ממשלתית.

ראשית, בעולם של צמיחה מדשדשת היכולת של שוק המניות, שתלוי מהותית בצמיחת התל"ג, להציג תשואות דו ספרתיות הינה מוטלת בספק. מנגד, אגרות חוב רבות מציעות תשואה חד ספרתית גבוהה, עוד לפני ההצמדה למדד, וכל זאת ברמות סיכון ובסטיות תקן נמוכות בהרבה מאשר מניות.

אם ניקח כדוגמא את מדד התל בונד 60 מול ת"א 100 נראה כי על פני תקופות רבות אגרות החוב מציעות יחס סיכוי - סיכון עדיף, וזאת כאשר מדד התל בונד כולל בעיקר אגרות חוב בתשואות נמוכות יחסית (מבלי ללכת על אגרות חוב שמציעות תשואות גבוהות יחסית), ולמרות הירידות החדות שנגרמו למדד ע"י אגרות החוב של קבוצת IDB.

שנית, וזו הנקודה החשובה, יכולת החיזוי והניתוח של אגרות חוב בהשוואה למניות היא טובה בעשרות מונים. בהערכת שווי של חברה, כלומר של מניה, כמות המשתנים שצריך לנתח, לשקלל ולהעריך היא פשוט אינסופית - צמיחה בעתיד הקרוב, צמיחה פרמננטית בעתיד הרחוק, מחיר חומרי הגלם, התפתחויות טכנולוגיות, שינויים ברגולציה, תחרות, שינוי בטעמי הצרכנים, מצב המאקרו כלכלה בשוקי הפעילות, סוגיות שונות ומשונות של מיסוי, שיעורי רווחיות, עלויות שכר, מחירי האנרגיה, איכות ההנהלה, שיעורי ריביות עתידיים, מדיניות דיבידנד, הסנטימנט הכללי בשוק המניות... וזאת רשימה חלקית ביותר. היכולת של אנליסט, מוכשר ככל שיהיה, לחזות במדויק אינספור משתנים לטווח של עשרות שנים קדימה היא פשוט בלתי אפשרית. לעיתים גם אם יכה את מדד הייחוס, מדד הייחוס עדיין יכול לרדת ואז בסך הכל צמצמנו הפסדים.

מנגד, בבואנו לנתח אג"ח יש לאנליסטים הרבה פחות משתנים לנתח, אופק עתידי קצר יחסית והרבה יותר מידע לעבוד איתו. בנוסף, ההשפעה של משתנים אקסוגנים נמוכה יותר מאשר במניות, כאשר בסופו של דבר, צריך להעריך אם החברה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה בטווח זמן מצומצם יחסית של מספר שנים קדימה:

- הפריסה של החוב והיקף תשלומי הריבית ידועים.
- סדר הנשייה בין בעלי החוב ניתן לבירור עפ"י דוח כספי אחרון.
- נותר לקבוע האם הנכסים הבלתי משועבדים ותזרים המזומנים השוטף שיעמוד כנגדם בשנים הקרובות יספיק כדי לממן את החזרי החוב. החברה מחויבת לדווח מהם הנכסים המשועבדים, כך שניתן לדעת מהם הנכסים שאינם משועבדים וגם בסוגיית תזרים המזומנים השוטף, בדרך כלל יכולת החיזוי סבירה, היות וחלק ניכר מהחוזים עם הלקוחות הם חוזים לטווח של 3-5 שנים עם מנגנוני הצמדה ברורים (כמו לדוגמא בחברות תעשיה, שירותים או נדל"ן מניב) או שניתן לכמת אותם למספר תרחישים מצומצם (כמו לדוגמא הנחה לגבי מחירי הדירות בישראל).

מה שתיארנו אינו פשוט כלל וכלל, אולם עדיין פחות בעייתי מהנסיון להעריך במדויק את הרווח נקי ארבעים שנה קדימה. במילים אחרות, פחות חשוב אם הרווח הגולמי יהיה 28% או 26%, אלא חשוב מהו תזרים המזומנים השוטף בשנים הקרובות. לחלופין, במרבית המקרים ניתן להגיע להערכה מדויקת לגבי שווי נכסי החברה במקרה של פירוק או הסדר חוב.

כך למשל, בעוד שאירועי השבוע האחרון בשוק הסלולר פוגעים באופן קשה בשווי החברות, הסבירות לאירוע אשראי עודנה נמוכה, ולמרות זאת המרווחים באג"ח של פרטנר 0% פרטנר 1,987 0% בסיס:1,987 פתיחה:0 גבוה:0 נמוך:0 תמורה:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו סלקום 0% סלקום 1,860 0% בסיס:1,860 פתיחה:0 גבוה:0 נמוך:0 תמורה:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: נפתחו בצורה משמעותית בימים האחרונים. במילים אחרות, קשה מאד לדעת כמה סלקום או פרטנר ירויחו בעוד ארבע שנים, אולם פשוט יחסית לחשוב תחת הנחות שונות אם הן יעמדו בהחזר החוב במהלך אותן ארבע שנים. בנוסף, אגרות חוב לא מעטות מגובות בבטחונות, שגם הם ניתנים להערכה וכימות.

קיימים עוד מספר גורמים שעשויים לתמוך בשוק אגרות החוב המקומי, כגון: ההקלות של בנק ישראל בנוגע ליחס הלימות ההון של הבנקים אשר צפויות לעזור למנוע מחנק אשראי במשק ובכך להקל על חברות לגייס כספים ולעמוד בהתחייבויותיהן, השקת מדדי תל בונד נוספים אשר יגדילו את הנזילות והסחירות גם באיגרות חוב שמחוץ לתל בונד 60 וכמובן העובדה שהציבור הרחב טרם חזר להשקיע באפיק הקונצרני.

חשוב לזכור את ההשפעה הכפולה של ועדת חודק על שוק האג"ח. יישום המלצות הועדה לגבי האגרות החדשות שהונפקו לאחרונה מגבילות את השתתפות המוסדיים בהנפקות ומצמצמות את הסחירות בהן, כאשר מנגד האגרות נהנות מחיזוק אמות מידה פיננסיות שמשפרות את מצבם של בעלי האג"ח.

העובדה שחלק ניכר מהמוסדיים מנוע מלקנות את אגרות החוב של עידן טרום חודק מטעמי רגולציה, מותירה מחוץ למשחק את המשקיעים הרציניים והכבדים ביותר בשוק וכך איגרות רבות, המעניקות תשואות אטרקטיביות וברמות סיכון סבירות, נותרות למתחת לרדאר ולכן לא תמיד מתומחרות בהתאם לרמת הסיכון - סיכוי האמיתית הגלומה בהן.

כדי להיות הוגנים יש חובה לציין כי בשנים האחרונות למדנו על החסרונות והסיכונים הכרוכים בהשקעה באגרות חוב, כאשר הבולטים שביניהם הם האפשרות להפסדי הון ניכרים שיכולים להגיע לעשרות אחוזים ובעיית סחירות קשה, הבולטת בעיקר בימים של ירידות שערים וכל זאת כאשר פוטנציאל הרווח מוגבל.

ובכל זאת, מה ההיתרונות בהשקעה באג"ח קונצרנית בהשוואה למניות?
1. תלות פחותה בצמיחה כלכלית ובנתוני מאקרו טובים.
2. הסיכון באג"ח נמוך יותר בהשוואה למניות היות ומבחינה משפטית קיימת קדימות לבעלי האג"ח על פני בעלי המניות בעת קבלת תשלומים מהחברה.

לפיכך, בתרחיש של פירוק, אם כבר נשארים נכסים שהבנקים ומס הכנסה לא לקחו, הם עוברים לרשות מחזיקי האג"ח, כך ששווי האג"ח לא יורד לאפס בעוד בעלי המניות לא יקבלו דבר.
3. אגרות החוב מאופיינות בסטיות תקן נמוכות יותר.
4. יכולת ניתוח עדיפה, בין היתר על רקע אופק השקעה קצר יותר ביחס למניות.
5. העובדה שפגיעה ברווחיות החברות תוביל לירידה חדה בשווי האקויטי (מקרה פרטנר וסלקום), אך עדיין הרווחים ותזרימי המזומנים השוטפים יספיקו לשרת את החוב.
6. בחלקן קיימים בטחונות ושעבודים ספציפיים המבטיחים לפחות חלק מההשקעה.

אם נשווה את האפיק הקונצרני לאפיק הממשלתי נקבל תמונת מראה...

האגרות הממשלתיות יותר בטוחות (כל עוד האירנים לא מחליטים לבדוק אם הפצצה בשידור חי מעל שמי ארצנו או שמסגרת התקציב תיפרץ משמעותית), נהנות מסטיות תקן נמוכות ואין בהן בעיות סחירות. מנגד, התשואה באג"ח הממשלתיות כיום הינה נמוכה מאוד, במונחים היסטוריים ואבסולוטיים, לכן יש מעט מאד מקום להמשך עליות השערים באפיק זה (בהנחה שלא נגיע למצב שאנו משלמים לממשלת ישראל כסף תמורת ההחזקה באג"חים הממשלתיות). בנוסף, מרווחי התל בונד שנפתחו לאחרונה עומדים על כ-3%, גבוהים מהממוצע ההיסטורי שלהם, ומעניקים פיצוי הולם ביחס לסיכון.

ההבדל של השקעה באג"ח בחו"ל לעומת אג"ח קונצרנית בארץ?

ובכן, גם כאן הכף נוטה לכיוון השוק המקומי:
למרות הסחירות הנמוכה (בעיקר באג"ח לא מדורגות), שוק האג"ח הקונצרני בישראל משוכלל יותר מזה בארה"ב. נשמע מוזר, אך שוק האג"ח בארה"ב הינו פרימטיבי למדי. כך למשל אג"ח בארה"ב נסחרות בשיטת Over-the-counter. המשמעות היא שאין מסחר שוטף באג"ח, אלא דרך מתווכים שגוזרים עמלות. בנוסף, לא ניתן לסחור בכל סכום, והסכום המינימלי לעסקה עומד על עשרות אלפי דולרים, לכל הפחות.

יתרון נוסף להשקעה בארץ הוא שאיגרות חוב רבות בארץ הינן צמודות למדד המחירים לצרכו, בניגוד לאג"ח אמריקניות, שם מנגנון ההצמדה כמעט ואינו קיים. יתרה מכך, השקעה באג"ח אמריקניות גוררת את המשקיע לחשיפה מטבעית, סיכון נוסף אותו ניתן למנוע ע"י השקעה באג"ח בארץ.

ולבסוף - התשואות. הריבית בארה"ב הינה אפסית, התשואה על אג"ח ממשלתית ל-10 שנים בארה"ב עומדת סביב ה-2%, לכן נקודת המוצא ביחס לארץ נמוכה יותר. חברות יציבות בארה"ב נסחרות במרווחים נמוכים מהאג"ח הממשלתיות בשם, ולכן מעניקות תשואה אפסית. כך לדו' אג"ח של חברת וול מארט, לפדיון ב- 2016, נסחרת בתשואה לפידיון של פחות מ-1%. יש קונים...?

לסיכום...
היעדר אלטרנטיבה ראויה בעקבות סיכון גבוה מידי במניות, ותשואה נמוכה מידי באג"ח ממשלתיות, בתוספת שיפור בתנאים המאקרו כלכליים וביקושים פוטנציאליים, כל אלו צפויים להעניק יתרון לשוק האג"ח הקונצרני. ומבחינת תזמון, נצטט את גורו ההשקעות וורן באפט, שאומר: "בזמן שכולם חמדנים, היו פחדנים. בזמן שכולם פחדנים היו חמדנים". חברים, עכשיו שהתשואות עלו והמרווחים נפתחו, זה הזמן להתחיל להשקיע בשוק האג"ח הקונצרני.

לדאבוננו, תקנות הייעוץ הכללי החדשות של הרשות לניירות ערך אוסרות עלינו להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה. בשבועות הקרובים נמליץ על איגרות חוב ספציפיות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל