שני תרחישים חברה אחת - האם כדאי להשקיע?

בימים בהם הפחד חזר לשלוט בשווקים, שוק האג"ח הקונצרני, ובמיוחד איגרות החוב בדירוגים הנמוכים, סובל מסנטימנט שלילי חזק. איגרות רבות הגיעו לתשואות דו ספרתיות. חלק מהירידות מוצדקות, אולם בחלק מהן כנראה מדובר בתגובת יתר אשר מלובה ע"י הפדיונות בקרנות הנאמנות. וורן באפט אמר פעם "אנחנו משתדלים לפחד כאשר אחרים תאבי בצע ותאבי בצע כאשר אחרים מפחדים". כעת נשאלת השאלה, האם זה הזמן להיות אמיצים או שהרע ביותר עוד לפנינו?

בהנחה שהעולם לא עומד לקרוס, כדאי להיות אמיצים אבל בצורה סלקטיבית. למרות שמספר חברות נכנסו לבורות שלא ברור אם ייצאו מהם, קיימות בשוק הזדמנויות לא מעטות, שמשקיעים המצוידים בסבלנות וביכולת לנתח את המצב יכולים לנצל לטובתם. בהקשר זה, בחרנו להתייחס היום לאיגרות החוב של קרדן אן.וי 0% קרדן אן.וי 3.7 0% בסיס:3.7 פתיחה:3.7 גבוה:0 נמוך:0 תמורה:-- לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: - חברת החזקות ממונפת, שאיגרות החוב שלה הגיעו בתקופה האחרונה לתשואות של עד 35%.

קרדן אן וי פועלת בעיקר בשווקים מתפתחים בתחומים הבאים:
- תחום הנדל"ן בסין דרך החברה הפרטית kardan land china (כ-45% מסך ההחזקות, בעלות מלאה). חברה זו עוסקת בבניית קניונים ובנייני מגורים בערים בינוניות בסין.

- תחום הנדל"ן במזרח אירופה דרך החזקה של 28% בחברת GTC פולין, הנסחרת בבורסה הפולנית (כ-15% מסך ההחזקות). מדובר בחברה הפועלת בייזום נדל"ן ובנדל"ן להשקעה, בעיקר בפולין.

- תחום תשתיות המים דרך החברה הפרטית תהל (כ-15% מסך ההחזקות, בעלות מלאה). פעילות החברה מתבצעת דרך שתי חברות בנות - תהל פרויקטים, העוסקת בתכנון הנדסי בתחום תשתיות המים, ותהל נכסים, המשקיעה בנכסים מניבים בתחום תשתיות המים

- חשיפה מצומצמת לתחום השירותים הפיננסים במזרח אירופה
בשנים האחרונות התוצאות הכספיות של קרדן אן וי אינן טובות, בלשון המעטה. בשנה האחרונה בלבד היא רשמה הפסד עצום של כ-150 מיליון אירו, בעיקר כתוצאה משערוך שלילי של נכסים ב-GTC פולין, וכן מהפסדים בפעילות הפיננסים במזרח אירופה. כתוצאה, מניית קרדן אן וי איבדה לא פחות מ-80% בשנה האחרונה (וכ-95% מהשיא..).

הפסדים אלו, יחד עם המומנטום השלילי הכללי בתחום חברות ההחזקה הממונפות, הזניקו את התשואה על אגרות החוב שלה מרמה של 5% בלבד עוד בתחילת השנה, לרמה הנוכחית של כ-35%, על אף רכישות חוזרות מהותיות שבצעה החברה באג"חים, כאשר נכון להיום החברה מחזיקה בכ-22% מאג"ח א' הקצרה יותר (כ-263 מיליון ש' נקוב), וכ-3.6% מאג"ח ב' (כ-48 מיליון ש' נקוב).

אחת הבעיות של חברות החזקה, במיוחד בתקופות קשות, שהן אינן מייצרות מזומנים, אלא תלויות בדיבידנדים מהחברות הבנות ובגלגול חובות לשם שירות החוב. כאשר הבורסה יורדת, ואיתה גם ערך החברות הבנות, מינוף חברת ההחזקות עולה (יחס החוב לשווי החברות הבנות). לכן הבנקים ובעלי האג"ח לא מסכימים לגלגל את החוב.

בנוסף, לאור ההרעה בתוצאות החברות הבנות, שלעיתים נקלעות לקשיים פיננסים בעצמן, זרם הדיבידנדים נהיה דליל יותר ולעיתים אף נעצר. אז מגיע הרגע בו צריך לבחון את טיב הנכסים, ולהעריך באם תוכל החברה לבצע מימושים על מנת לשרת את החוב, או בפראפראזה לציטוט הנודע של ידידנו מהפסקה הראשונה - "רק כשמרוקנים את המים מהבריכה רואים מי שוחה בעירום...".

אז מה קורה בבריכה של קרדן?
לחברה מצבת חובות לא קטנה. היא חייבת לבעלי האג"ח כ-2.2 מיליארד ש' ולבנקים כ-500 מיליון ש'. השאלה הגדולה היא מה שווים נכסי החברה, אשר מרביתן חברות פרטיות ללא .

מבחינת לשירות החוב, החברה לא תוכל למשוך דיבידנדים מהותיים מחברות הבת. כל עוד איגרות החוב שלה נסחרות בתשואות דו ספרתיות גבוהות, ברור שהחברה לא תוכל לגלגל את החוב. לפיכך, נותרה לחברה האופציה של מימוש נכסים.

בתשואות הגבוהות בהן נסחרות החברה, השוק מטיל ספק בנוגע ליכולת ההחזר של החוב, לכן בחרנו להתמקד החברה בשווי האג"ח במקרה של פירוק, כלומר בודקים מה שווים הנכסים, מורידים מהם את הנושים המובטחים ואז רואים מה נשאר לבעלי האג"ח.

לאור רמות הנזילות של החברה ולוח הסילוקין של החוב, אנו מניחים המשך פעילות עד סוף שנת 2013 (לחברה יתרות נזילות ע"ס כ-30 מיליון אירו, ופירעון קרן אג"ח מהותי ע"ס כ-100 מיליון אירו בתחילת שנת 2014). לאחר מכן, הנחנו הסדר / פירוק, ובהתאם חישבנו את שווי הנכסים, בהנחות שמרניות, לעומת יתרת החוב.

כפי שניתן לראות בטבלה, נכסי החברה מסתכמים בכ-459 מיליון אירו. הם מכסים רק כ-80% מסך החוב הפיננסי, שעומד על 582 מיליון אירו. כפי שנראה בהמשך, מכיוון שהבנקים נהנים משעבוד ראשון על חלק מנכסי החברה, שיעור הכיסוי של האג"חים אף נמוך יותר. עם זאת, חשוב לציין שמדובר בהערכות שמרניות ביחס לנכסי החברה, אשר לא מביאות בחשבון התאוששות כלכלית, פרמיית שליטה או מימוש נכסים בערכים הגבוהים משווים בספרים.

דוגמא טובה להנחות השמרניות שלנו היא שוויה של קרדן לנד סין, הרגל הבריאה של החברה. בעוד שאנחנו לקחנו אותה לפי שווי של 193 מיליון אירו בלבד, רק בתחילת השנה מגדל חתמה על מזכר הבנות להשקעה בחברה, לפי שווי של 360 מיליון אירו, לפני הכסף. אומנם העסקה לא יצאה לפועל, אך הפער הוא עצום, ומלמד על פוטנציאל החברה והערך הגלום בה. דוגמאות נוספות להנחות השמרניות שלנו הן חברת תהל, שנלקחה לפי שוויה בספרים, ו-KFS, שנלקחה באפס.

כעת, לאחר שאמדנו את שווי נכסי החברה, נבדוק מהם השימושים במהלך התקופה, ומה יתרת הנכסים לשירות האג"ח



כעת, כל שנותר לעשות הוא לחלק את יתרת הנכסים בין האג"חים, ע"פ חלקם היחסי, ולבדוק את הכיסוי המתקבל



הטבלה מצביעה על יחס כיסוי גבוה לאג"חים ממחירם בשוק, כאשר הפער מגיע עד כדי 21 אגורות באג"ח ב'.

אז מה המסקנה? הסנטימנט השלילי בשווקים הביא, ככל הנראה, לתגובת יתר בנוגע לתמחור איגרות החוב של קרדן אן וי. בעוד שגם לפי הערכות יחסית שמרניות השווי בפירוק הוא כ-90 אגורות לאג"ח א', וכ-78 אגורות לאג"ח ב'. האיגרות נסחרות בשוק ב-75 ו-54 אגורות בהתאמה.

חשוב לציין, החישוב הנ"ל מגלם תרחיש סביר, בו נלקחו הנכסים בשווי שמרני יחסית. בתרחיש אופטימי יותר, החברה מצליחה לממש נכסים (במיוחד בחברת קרדן לנד סין), שוויה של GTC פולין יתאושש, החברה תכניס שותף לאחת החברות הבנות, או תמכור את אחת מהן (קרדן לנד סין ותהל אינן משועבדות לבנקים) ומצליחה לשרת את החוב. בתרחיש פסימי יותר, הכלכלה באירופה ובסין ממשיכות במגמת ההרעה, החברה לא מצליחה לממש נכסים בזמן, נקלעת לגירעון תזרימי שמוביל לפירוק, ושווי הנכסים צונח אף מעבר לשווי הנלקח בתחשיב שלנו.

*"ח ערן קלינסקי ורו"ח רון אלקון הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם