אגרות חוב של חברות נדל"ן יזמי - מישהו כאן טועה

הפילוסוף וולטיר אמר שהכי מסוכן להיות צודק כשהממשלה טועה (למזלו הוא לא חי בישראל). השילוב של שוק הנדל"ן עם שוק ההון הישראלי הוא נקודת מבחן מעניינת לתיאוריה שלו.

בשוק הנדל"ן, כמו בכל המקרים שהממשלה מצאה לנכון להתערב בהם, נוצר תוהו ובוהו שמבריח את המשקיעים, נוצרה אנומליה בין השוק הריאלי לשוק האג"ח. בעוד שהנתונים מצביעים על כך שרוכשי הדירות ירדו מהגדר, חזרו לרכוש דירות וכי מגמת הירידה הקלה במחירי הדירות נבלמה ואף מתהפכת, הבורסה מגלמת מציאות שונה לחלוטין. מציאות לפיה רוב קבלני הבניין עומדים לפשוט רגל. על מסכי המסחר מגלה כי אגרות החוב של רובם נסחרות בתשואה דו ספרתית, אף שחלק ניכר מהן מגובות בשעבודים.

מישהו כאן חייב לטעות...
מצד אחד, יש ללא ספק סממנים של בועה. מחירי הדירות בישראל אכן מהגבוהים בעולם במונחי מספר משכורות לדירה (כ-130 משכורות בממוצע, לעומת כ-60 בארה"ב לפני משבר הנדל"ן שם), היחס של מחיר הקרקע לעלות הדירה גבוה (עד 50% בת"א לעומת כ-30% אפילו במנהטן היקרה להחריד) והפער בין מחירי הדירות למחירי השכירות רק גדל. נתונים אלו בשילוב המחאה והצהרות הממשלה על כוונתה להוריד את מחירי הדירות הובילו בשנה האחרונה לציפייה לירידת מחירים ולקיפאון עסקאות בשוק הנדל"ן.

מנגד, מספר לא מבוטל של גורמים תומכים במחירי הדירות. ראשית, הפער הניכר בין הבטחות הממשלה לצעדיה בפועל. המיסים, אשר מהווים מרכיב מהותי מעלות דירה לא ירדו, וכנראה גם לא ירדו על רקע הגרעון הממשלתי. בנוסף, הוד"לים המפורסמות הפשירו בינתיים כ-1,100 יחידות דיור - רובן אגב במזרח ירושלים ובדרום אשקלון. טוב ויפה, אולם במידה ואינך חרדי או במידה ואין לך עבודה טובה באזור אשקלון ורעש של קסאמים ו/או חילופי אש על גבול הרצועה קצת מפריעים לך, אז מפה כנראה לא תבוא הישועה.

כמו כן, נגיד ומערכת הבנקאות (שחלק ניכר מהאשראי שלה מופנה למשכנתאות), ששולטים על זרם האשראי לתחום, עומדים על הרגליים האחוריות כדי שמחירי הדירות לא יירדו, מפני שבמקרה זה תפגע יציבות המערכת הבנקאית בכללותה. סביבת הריבית הנמוכה, הגידול הטבעי של האוכלוסיה, המחסור בידיים עובדות בתחום (ברזלן סיני מרוויח בארץ כמעט 18,000 ש' בחודש), מערכת התחבורה הגרועה, עצירה בפרויקטים חדשים והיצע הקרקעות המוגבל - תומכים גם הם במסקנה שלא תהיה מפולת במחירי הדירות.

ראיות לחזרה של הקונים לשוק בחודשים האחרונים ניתן למצוא בגידול החד בנטילת משכנתאות, בגידול במספר העסקאות ובדיווחי החברות הבורסאיות על מכירת דירות. נתוני משרד הבינוי והשיכון והלמ"ס מצביעים על עלייה מסוימת במחירי הדירות (אם כי ייתכן ומדובר בנתונים ארעיים).

לא נתיימר לנבא מה יקרה למחירי הדירות בטווח הבינוני - ארוך, אולם כאשר קיים ספק גדול בכך שתהיה נפילה חדה במחירי הדירות בטווח הקרוב, האם ניתן להסיק כי מצב חברות הנדל"ן היזמי בארץ כה חמור, כפי שמשתקף בתשואה על איגרות החוב שלהן? האם נחזה בירידה של 20-30% במחירי הדירות? האם רוב חברות הנדל"ן היזמי בדרך לחדלות פירעון?

כנראה שלא. לפיכך קיימות בשוק הזדמנויות לא מעטות בתחום איגרות החוב של חברות הנדל"ן היזמי. משקיע סבלני שיבנה תיק מפוזר המורכב מאיגרות חוב במח"מ קצר עד בינוני של חברות נדל"ן יזמי שנבדקו בקפידה ומציגות מינוף שאינו קיצוני, יחד עם שעבודים על של פרויקטים שכבר בביצוע וחלקם נמכרו, יוכל להיות מאוד מעניין.

ג' של חנן מור כדוגמא
היקף הסדרה הוא כ-38 מיליון ש', המח"מ שלה הוא 1.7 והיא נסחרת בתשואה של כ-12.5%. האגרת משלמת בשיעור של המק"מ לשנה בתוספת של 6.7%, כלומר ריבית של כ-9%, והיא עומדת לפרעון בשלושה תשלומים בשנים 2013-2015.

ההון העצמי של החברה מהווה כ-10% מסך המאזן (וכ-17% אם ניקח בחשבון רווחים שטרם הוכרו חשבונאית בגין דירות שכבר נמכרו וטרם נמסרו). רמת המינוף בדמות חוב נטו ל-CAP נטו עומדת על כ-82% - נתון שאינו נמוך כלל, אולם מאפיין חברות בתחום. על רקע המינוף נבדוק איזה שעבודים עומדים לטובת הסדרה. לטובת סדרה ג' רשום שעבוד ראשון על חשבון העודפים מפרויקט עיר ימים של החברה בנתניה. העודפים מוגדרים כהון העצמי שהשקיעה החברה בפרויקט בתוספת הרווחים שינבעו מהפרויקט.

כלומר, לבנק שמממן את הבניה יש שעבוד ראשון על כל התקבולים מהפרויקט, ואילו למחזיקי האג"ח יש שעבוד שני על כל התקבולים מהפרויקט לאחר שהבנק יסיים לגבות את ההלוואה שנתן. ההון העצמי שהשקיעה החברה בפרויקט הוא כ-28 מיליון ש' והרווח הגולמי הצפוי (לאחר התשלומים לבנק) הוא כ-27.5 מיליון ש' (כ-11.1% מהמכירות).

הפרויקט מורכב משני מגדלים בני 65 דירות כ"א. המגדל הראשון יצא לשיווק לפני מספר חודשים ומאז ועד סוף מאי האחרון נמכרו 40 דירות (סביר שמאז נמכרו עוד דירות, אולם אין לנו אפשרות לאמת זאת). השלב השני של הפרויקט צפוי לצאת לשיווק בשנה הבאה. כלומר, נמכרו כ-62% מהדירות בשלב א' וכ-31% מסך הפרויקט. בנוסף, מבחינת ביצוע, הפרויקט נמצא בשלב ראשוני יחסית, כך שהמקדמות מהדירות שכבר נמכרו, צפויות להקטין את המימון הבנקאי ובכך להקטין את הוצאות המימון ואת היקף החוב הבנקאי שבכיר על האג"ח.

כפי שניתן לראות בטבלה, במקרה ותחזיות החברה יתגשמו, השעבוד שווה פי 1.46 מהאג"ח. במידה והרווח החזוי על הדירות שטרם נמכרו יורד ב-50%, השעבודים עדיין מכסים 121% מהחוב. ואילו במקרה שחברה תמכור את יתרת הדירות ללא כל רווח (כלומר מחירי הדירות יירדו ב-11%), העודפים מכסים 96% מיתרת האג"ח. האגרת שנסחרת על 96% מהפארי, מגלמת מצב שמחירי הדירות יירדו בשיעור של מעל 10%. לפיכך, בהנחה שלא צפויה מפולת במחירי הדירות, הסיכון הטמון באגרת מוגבל יחסית.

*"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות והמידע הינו לידיעה בלבד. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.