מדוע נסחרת מניית גזפרום זול כל-כך? כדאיות שקיפות המחירים הגלובלית

גזפרום, הנשלטת ע"י ממשלת רוסיה (51%) - הינה מפיקת הגז הטבעי הגדולה בעולם ואחת מחברות הנפט המובילות. שווי השוק נאמד ב-110 מיליארד דולר והכנסותיה בארבעת הרבעונים האחרונים הסתכמו ב-148 מיליארד ד' עם EBITDA של כ-57 מיליארד ד'.

למרות הצפי לשנת שיא בהכנסות - מכפילי הרווחיות של החברה מהנמוכים בענף. ענקית הגז והנפט הרוסית, נסחרת במכפיל רווח של 3.3 ובמכפיל EBITDA (שווי פעילות מחולק ברווח לפני הוצאות) של 2.7. מכפילים אלה נמוכים במיוחד לא רק ביחס לחברות הנפט המובילות, אלא גם לממוצע התעשייה הגלובאלית, הנסחרת במכפילים של 9 ו-4.5 בהתאמה.

לנו נראה, כי מכפילי הרווח של גזפרום, משקפים בראש ובראשונה את הצפי להתכנסות מסוימת במחירי הגז, בין ארה"ב לאירופה, שנראית כעת, כתרחיש הגיוני, בייחוד כל עוד החולשה בכלכלות אירופה תימשך. למרות הבעיות הייחודיות של גזפרום (מחירי אנרגיה מסובסדים לשוק המקומי, חולשת הרובל והשקעות קפיטאליות נרחבות) שמלוות את החברה שנים רבות, דווקא היעדר הויזיביליות ביחס להמשך ההכנסות מהסגמנט החשוב ביותר של החברה, מצביע על התרופפות באחיזתו של המונופול הרוסי.

גז טבעי הוא אמנם עדיין מוצר מקומי במידה לא מבוטלת, אך השפעה של שקיפות מחירים בצפון אמריקה, זולגת לאירופה ומעוררת לחצים להתכנסות מחירים. כידוע, בארה"ב קיימות פלטפורמות מסחר ריאליות ופיננסיות בגז, ועודפי ההיצע שם מביאים למחירי שפל.

במהלך השנה הנוכחית, הגיעו הפערים הגיאוגרפיים בתמחור גז לאספקה מיידית לשיאם - בשנת 2012 עמד המחיר הממוצע של יחידת mbtu בארה"ב (שהפכה לצרכנית הגז הטבעי מס' 1 בעולם) על 2.7 ד' - לעומת 12 ד' ליחידה ביציאה מנורד סטרים בגרמניה (צינור תת ימי המוביל גז מרוסיה).

לאמיתו של דבר, הגז הטבעי הוא עדיין מוצר לוקאלי, ובשנת 2011 היווה המסחר הבינלאומי בגז נוזלי (GTL, LNG) פחות מ-11% מסך הצריכה העולמית ו- 22% נוספים הועברו במאות אלפי קילומטרים של צינורות. אך טווח ההובלה בצינור עדיין מוגבל לספקים אזוריים יש בפועל מונופול טבעי.
יחד עם זאת, שנת 2012 הפכה לשנת מפנה ביחסי גזפרום ולקוחותיה, וההשפעה הגלובאלית מילאה בכך תפקיד מרכזי. עד עתה, חששו לקוחות החברה במערב אירופה להתעמת עם ענקית הגז הרוסית, וזכרו היטב את הפסקות החשמל התדירות בגרמניה, בצל תקדים אוקראינה, אשר שילמה מחיר כבד על מחלוקת המחירים עם גזפרום.

השינוי הורגש בעקבות מחירי השפל בארה"ב, שכתוצאה ממהפכת גז הפצלים - הפכה למעצמת אנרגיה. גורמים רבים באירופה מוכת המיתון, הבחינו היטב בהשפעה החיובית של מחירי הגז הזולים על הכלכלה האמריקנית. לכך נוספה חולשה מקומית בביקושים לגז נוזלי, בשל הירידה ביבוא לצפון אמריקה והמיתון באירופה. הלקוחות האירופאים של גזפרום, שנאלצו לשלם פי 3 ואף פי 4 - מהמחיר בארה"ב, דרשו - וקיבלו ויתורים והקלות. כתוצאה מכך, גזפרום דיווחה בתחילת נובמבר על ירידה חדה ברווחיה, כפועל יוצא מהנחות רטרואקטיביות שהסתכמו ב-4.2 מיליארד דולר.

חלקה של גזפרום ביבוא הגז לאירופה ירד מ-47% ל-32%, בעקבות מעבר לקוחות לספקים מנורבגיה ומאלג'יר. בנוסף לכך, חלק מתחנות הכוח בגרמניה חזרו לשרוף פחם, למרות המגבלות האקולוגיות החמורות - על רקע שפל המחירים בתעשייה זו.

בנוסף לכך, מדיניות האנרגיה של גזפרום (הנשלטת ע"י המדינה) החלה להעיב על היחסים בין רוסיה לגרמניה, והממשלה הרוסית נאלצה להתערב בשני מישורים. מחד, נשיא רוסיה, ולדימיר פוטין, אמר שמשהו חייב להשתנות במדיניות המחירים של גזפרום, והיא חייבת לדבריו - "למצוא צורות חדשות, מקובלות הדדית של שיתוף פעולה" עם לקוחותיה באירופה.

מאידך, דרשה הממשלה הרוסית מהחברה לצמצם את התלות באירופה ולהאיץ פיתוח של ערוצי יצוא חלופיים. חשוב לציין כי הכנסות מאנרגיה ומשאבי טבע, הינם סעיף מרכזי בתקציב המדינה הרוסי, ולמרות הירידה במכירות - אירופה היא עדיין הלקוח הגדול ביותר של גזפרום (כ-45% מההכנסות). זו גם הסיבה שהחברה ניסתה לפייס את לקוחותיה המרכזיים במערב אירופה במתן הנחות של עד 10%. צעד זה, קומם באופן לא מפתיע את הלקוחות הוותיקים במזרח אירופה, שמרגישים עדיין שבויים בתשתיות האספקה מהעידן הסובייטי. דווקא לקוחות אלה (בעיקר בצ'כיה, פולין ובמדינות הבאלטיות) פנו נגד גזפרום לבתי משפט ולרשויות ההגבל העסקי.

הרגולטורים של האיחוד פתחו בספטמבר בחקירת אנטי-טראסט בעקבות טענות, שגזפרום הפריעה ללקוחות למצוא ספקים אלטרנטיביים. גזפרום טוענת מנגד,כי מטרת החקירה של הנציבות האירופית נועדה להפעיל על החברה לחץ בבמטרה להשפיע על מחיר ולהטות תוצאות של משא ומתן המסחרי.

כך או כך, שוק הגז האירופי הפך לפחות יציב, ומתברר שגם תוכניות היצוא לאסיה, אינן כה פשוטות לביצוע. המשא ומתן בין גזפרום לסין נקלע לקשיים, וזו החלה לייבא גז ממדינות אסיה התיכונה. גזפרום, שחייבת להבטיח בהקדם שווקים חדשים ליצוא - בונה כעת על שיתוף פעולה אזורי עם חברות יפאניות בפיתוח מאגר Chayandinskoye במזרח הרחוק של רוסיה, כולל צנרת ומתקן הנזלה בוולדיווסטוק, בהשקעה קפיטאלית של כ-40 מיליארד ד'.

יפן, היא מדינה שמשלמת את המחיר הגבוה בעולם תמורת גז נוזלי, והיא מועמדת מצוינת לשיתוף פעולה בתחום האנרגיה. זאת למעט הסתייגות מדינית אחת, הנובעת מרגישות גבוהה בשני הצדדים בשל סיכסוכים טריטוריאליים לא פתורים. כרגע נראה כי הכלכלה גוברת על חשבונות היסטוריים, ובכל מקרה - גזפרום תהיה חייבת להגדיר מחדש את שוקיה ואת מדיניות אנרגיה שלה.

בשורה התחתונה, למרות הפגיעה באירופה, מדובר בחברה שמפיקה 15% מהגז בעולם ושולטת על 18% מהעתודות בעולם עם 1.2 מיליארד חביות נפט ו-Proven & Probable. בשנים האחרונות היא מבצעת השקעות קפיטאליות נרחבות ומאמצת טכנולוגיות חדשות. לדעתנו, דווקא משום כך, נראה כי מכפילי הרווח של גזפרום משקפים בראש ובראשונה את הצפי להתכנסות מחירי הגז בין ארה"ב לאירופה, לפחות כל עוד המיתון שם יימשך.

**אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל