האם המהלך של דלתא איירליינס מופרך ואווילי?

Delta Airlines זכתה השבוע, בפעם השנייה ב-3 השנים האחרונות, בתואר חברת התעופה הנערצת בעולם של מגזין Fortune. הסקר, שנערך בקרב מנהלים ואנליסטים העניק לה את התואר על שלל מעלות: חדשנות, יציבות פיננסית, אחריות תאגידית ואיכות המוצר והשירות.

כנוסעים, אנו מכירים גם דירוגים אחרים, למשל את הדירוג בשיטת הכוכבים, לפיו מדורגת באותה קטגוריה עם אל על ו-Easy Jet. אך אין ספק שבחדשנות ובאומץ, אין לדלתא מתחרים.

דלתא מפעילה מדי יום 13 אלף טיסות ל-319 יעדים ב-59 מדינות, ונחשבת לחברת התעופה המובילה באימוץ טכנולוגיות מתקדמות. חדשנות זו, היא שגרמה (ככל הנראה) לחברת התעופה הגדולה בעולם, לרכוש לפני כשנה את בית הזיקוק Trainer שבפילדלפיה. הרכישה הייתה חסרת תקדים, הסעירה לא מעט מוחות בעולם התעופה ועוררה עניין רב בענף האנרגיה.

העולם ההפכפך, בו מחירי הסחורות תנודתיים והסייקלים הכלכליים מתקצרים, מאלץ מזה כמה שנים את ענף התעופה להתייעל ולהשתפר בביצוע ההגנות על מחירי הנפט. אין זה מפליא אם כן, כי הרעיון לנסות ליצור גידור טבעי באמצעות רכישה ורטיקאלית הועלה בחברת תעופה גדולה. מה שמפתיע באמת, אלה האומץ או התמימות שהביאו את הנהלת דלתא לקפוץ למים, או ליתר דיוק לזיקוק דלק סילוני.

בעת הרכישה, פרשנים רבים שהכירו מקרוב את מורכבות התפעול ותנודתיות המרווחים בענף הזיקוק, חשבו שהרעיון נראה טוב בעיקר על הנייר. העיתונאים הפיננסיים שפכו לא מעט ביקורת על הנהלת החברה, והגדירו את הניסוי כמופרך עד אווילי. אפילו שבועון ה-Economist המאופק, הדגיש את העובדה שהמוכרת היא ConoccoPhillips, ורמז כי עצם ההנחה שחברת תעופה תצליח במקום שענקית נפט הרימה ידיים, היא יומרנית משהו. כמו כן, האקונומיסט תהה, האם אין דרכים אלגנטיות יותר לייצר הגנות על הדלק, מבלי להיכנס לעסק של ניהול בתי זיקוק.

ביחס לשאלה הראשונה שהעלה האקונימסט, ניתן לומר כי בראיה לאחור דווקא ConoccoPhillips, זו היא שהחמיצה עליות של עשרות ואף מאות אחוזים, כאשר נפרדה מאשכול בתי הזיקוק שלה שנה מוקדם מדי. ובעסקאות M&A, כידוע - העיתוי הוא הכל.

באשר להמלצה לחפש הגנות מתוחכמות יותר, גם היא ריאלית בעיקר על הנייר - פשוט כי הגנות כאלה טרם הומצאו. בשלב זה, העולם הפיננסי יכול לספק נגזרים על הנפט, אבל לא על המוצר המופק ממנו. כלל לא בטוח, גם שהתשובה נמצאת בתחום ההשקעות הריאליות. בינתיים, העדכונים האחרונים של דלתא, מצביעים על התפכחות הולכת וגוברת ביחס להיקף ההשקעה הנדרשת בטריינר, למספר החביות שיופקו ולהתמודדות עם התקלות. "בתי הזיקוק הם כמו חברות התעופה - לא לבעלי לב חלש", אמר לאחרונה נשיא דלתא, אדוארד בסטיאן בועידת השקעות של JP Morgan.

מדוע אם כן, החליטה דלתא להיכנס להרפתקה בפילדלפיה? התשובה מורכבת מכמה גורמים:
הרצון ליצור גידור טבעי למרווח (פער המחיר בין עלות חבית נפט גולמי לחבית דלק כלשהו) על המוצר שלו זקוקה דלתא, קרי דלק סילוני. כלומר, העולם הפיננסי אינו מספק מכשירי הגנה כלשהם על המרווחים. הבעיה אינה ייחודית לחברות התעופה, וקיימת בכל הענפים שמפעילים ציי תחבורה המונעים בדלק. כאמור, השווקים הפיננסיים מאפשרים לרכוש נגזרים על הסחורות (חומרי הגלם, לרבות נפט, אבל לא על המוצר, קרי - דלק מסוג מסוים.

עם זאת, נדמה, כי הסיבה הזו אינה מספקת הסבר מלא לצעד כה חריג. מרווח הזיקוק אינו הגורם המרכזי בתנודתיות מחירי הדלקים. יתר על כן, טלטלות במחזורי העסקים של חברות התעופה נגרמות ע"י אותם הגורמים שמטלטלים גם את ענף הזיקוק: שינויים חדים במחירי נפט הגולמי והשפעות מאקרו כלכליות. המתאם השלילי בין שני הסקטורים מתקיים בעיקר בתקופות בהן נסחר הנפט במחירי שפל. בתקופות אלה חברות התעופה משגשגות ובתי הזיקוק סובלים.

אם כך, המניע האמיתי לרכישה אינו טמון רק בניסיון ליצור גידור טבעי על המרווח, אלא הימור על ארביטראז' שאמור להעניק לדלתא יתרון מול חברות התעופה המתחרות בצפון אמריקה. ההסבר לרכישה טמון כפי הנראה בעובדה, שטריינר ממוקם ליד פילדלפיה, ובימים אלה הוא מתחיל ליהנות ממשלוחי נפט שמגיעים ממאגר פצלי הנפט Bakken Formation. מאגר זה הינו חלק ממבנה גדול יותר בשם Wilston Basin, שהוזכר בטורים הקודמים במדור, בקשר למהפיכת הפצלים האמריקנית. מחירו של הנפט מבאקן נמוך כיום בכ-25ד' ממחיר "נפט ברנט" המיובא.

כלכלנים רבים צופים כי בטווח הבינוני-קצר ההפקה המאסיבית של נפט מפצלי סלע (Shale) תשפיע על המחירים בארה"ב כפי שקרה למחיר הגז הטבעי. אולם השפעה זו צפויה להיות לוקאלית יותר, וליצור הזדמנויות ארביטראז' על רקע פריסת תשתיות ההובלה. לכאורה, הרעיון נשמע מבריק. בפועל, כמו תמיד חייבים לצנן את ההתלהבות - עלויות ההובלה הגבוהות ברכבות (שנרכשו ע"י באפט לפני כמה שנים) מקזזות כיום כ-22 דולרים מהארביטראז' .

סיכום קצר
- נקודות לשלילה: לעת עתה לא מדובר בקונגלומרט וורטיקלי, אלא בהשקעה בסטארט-אפ, ששואבת אנרגיה ניהולית אדירה. ההובלה מקזזת את מרבית הארביטראז'.
- נקודות לחיוב: ניסוי מעניין ללא ספק, הכולל הימור על הוזלה משמעותית של הנפט האמריקני, ככל שהיקף ההפקה המקומית יגדל.

מסקנה, בינתיים לא ניתן לפסול את המהלך. דלתא דיווחה החודש כי היא צופה ברבעון הבא רווח של 100 מיליון דולר מבית הזיקוק, שתוצאותיו ברבעון הראשון עדיין הושפעו מנזקי סערה סנדי. אולי מדובר בצירוף מקרים ואולי לא, אבל חודש מארס השנה צפוי להסתיים בדלתא ברווח נקי חיובי לראשונה מזה שנת 2000.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.