באפט חוזר להמר על גז טבעי: השקעה באקסון מוביל

בחודש שעבר התפרסם כי במהלך הסתיו רכש וורן באפט מניות של ענקית הנפט Exxon Mobil, ובמקביל מימש חלקית מניות של Conocophillips. ההשקעה באקסון הייתה בהיקף של כ-3.5 מיליארד דולר ויצרה ל-Berkshire Hathaway את אחת החשיפות הגבוהות למניה בודדת שידעה החברה אי-פעם, ועוררה עניין רב בשווקים.

כרגיל, עם היוודע המהלך ראינו את מלוא אפקט באפט, שפעל לא רק על מניית אקסון עצמה, אלא גם על הסקטור כולו. נציין כי רוב הניתוחים שהתפרסמו לפני הרכישה, ציינו את איכותה של אקסון, ויתרונותיה מול חברות הנפט הגדולות באירופה. אך יחד עם זאת, תיארו אותה כנחותה ל-Chevron הן בפוטנציאל הצמיחה, והן בתשואת הדיבידנד.

בשל קונצנזוס זה, הידיעה על הפוזיציה הענקית של באפט הסעירה את השווקים והניבה שפע של ניתוחים וויכוחים בקרב משקיעי האנרגיה. אחד מהם, מנהל קרנות ושורטיסט בעל שם עולמי, Jim Chanos, שהתפרסם, בין השאר, בשל ההימור שלו נגד חברת Enron שקרסה על רקע הונאה תאגידית, כינה את ההשקעתו של באפט ״נפילה למלכודת ערך״. הפסימיות של צ׳אנוס נבעה בעיקר מנקודת המבט השלילית שלו על הסקטור, בהתבסס על כמה נקודות מרכזיות:
- מהפיכת הפצלים בארה"ב שהביאה לעודפי ומחירי היצף בחלק מהאזורים.
- הפקת שיא של נפט בארה"ב לקראת 2016, חזרתן של אירן ולוב לשוקי העולם, וחשש מפגיעה במחירי הנפט בשנים הקרובות.
- התייקרות מחיר העלויות של החלפת עתודות שמתרוקנות נודה ונתוודה, כי גם אנו הסתקרנו מאוד, דווקא משום שבדומה לצ'אנוס אנו מוצאים כי לתעשייה בצפון אמריקה, ואולי אף בעולם כולו, צפויים לא מעט אתגרים. לנו נראה כי היחידות שצפויות להתעצם כמעט בוודאות בשנים הקרובות, אלה חברות האנרגיה הסיניות עליהן באפט הרוויח כ-800% במצטבר במהלך השנים 2002-2008.

השאלה היא, לא למה אקסון, אלא למה כעת?
ככל שהפכנו ובחנו, הבחירה עצמה נראתה לנו קלה להבנה הרבה יותר מאש העיתוי שלה. נציין, כי האיכויות של אקסון מוביל תואמות כמעט לגמרי את פרופיל ההשקעה הקלאסי של ברקשייר הת'אווי, ועל כך נכתב לא מעט בשבועות האחרונים. אקסון, שריד אחרון למונופול הנפט ההיסטורי Standard Oil של רוקפלר, חברת מהנדסים מובהקת, מתאפיינת בשמרנות, חזק, ניהול מקצועי שטוח, וותק רב של ההנהלה ויתרון עצום לגודל - הרי מדובר בחברה מספר 2 בעולם בשווי שוק. היתרון לגודל מבטיח לבאפט נוחות בניהול הפוזיציה, ואפשרות להכפילה אם ירצה בכך.

עובדה נוספת, שתמכה ללא ספק בבחירה, היא התמחור בחסר של אקסון עד לסוף ספטמבר. עוצמתה של אקסון באה לידי ביטוי בתקופות קשות. רבים סברו כי החברה לא ניצלה מספיק את אותה עוצמה בזמן המשבר בשל שמרנותה. יתר על כן, לא כל המשקיעים אהבו את רכישתה של XTO ב-2010 תמורת כ-40 מיליארד דולר. רכישה אשר מיצבה את אקסון כבעלת פורטפוליו עם חשיפה חזקה לגז בכלל, ולנכסים בצפון אמריקה בפרט.

מנגד, אקסון מצטיינת בשני פרמטרים חשובים ביחס ל-Supermajors המתחרות: שיעור ה-EBITDAX, מדד לרווחיותה של חברת נפט בניטרול ההשקעה על האקספלורציה, הוא הגבוה בקבוצת ההשוואה ומכפיל ה-EV/Reserves, משקף את היחס בין שוויה הכולל של פעילות החברה, המורכבת מהון וחוב ביחס לאומדן העתודות שברשותה (גז ונפט), הנמוך מקרב חברות הנפט המגדולות במערב.

העתודות של אקסון כוללות נפט, גז, מאגרי פצלים וחולות נפט של קנדה. אולם יש לציין, כי אקסון לאחר רכישת XTO, היא חברה עם הטיה מסוימת לגז. מדד זה חושף את ערך העתודות שבידי החברה ותואם למדד החלפת העתודות, שגם בו אקסון היא האטרקטיבית מקרב Supermajors המערביות, להוציא אולי את BP, שהתמחור שלה עדיין משקף את מחיר האסון במפרץ מקסיקו.

פיזור, נכסים איכותיים וחשיפה מוגברת לגז
הפעילויות העיקריות של אקסון הן הפקה וחיפושים של גז ונפט (כ-51% מהעתודות של החברה הן גז טבעי), זיקוק וכימיקלים. הפיזור הגיאוגרפי כולל את קטאר, קזחסטאן, ארצות הברית, קנדה, הולנד, עיראק, כורדיסטאן, ומדינות אפריקה רבות, כיאה לרכישת באפט, תיק הנכסים של אקסון בהחלט מכיל עתודות, אשר לא זכו למלוא ההכרה דוגמת תגלית של 40 TCF גז טבעי בהולנד או נכסים בעיראק, שחלקם נמכרו בשבועות האחרונים.

ביצועי חטיבות הזיקוק והכימיה של אקסון נחשבים, מבחינה היסטורית, ליוצאים מן כלל בענף, וכך גם השקעות ההון האדירות, שהותאמו לסוגי הנפט הכבדים בצפון אמריקה, בטרם זינקה ההפקה של הנפט הקל מפצלים. אולם, למרות כל ההישגים התפעוליים והפנינים הנשכחות במאזן, אין די בכך בשביל לנמק את הרכישה. מה שקובע בסופו של דבר את התמחור של חברת האנרגיה הגדולה בעולם, הוא קודם כל מחירי הנפט והגז, וכפי שציינו, במקרה של אקסון לגז משמעות גבוהה במיוחד.

בשורה תחתונה, הדרך היחידה לנמק את עיתוי הרכישה של אקסון-מוביל ע"י ברקשייר הת'אווי, היא לראות בה הימור או ליתר דיוק הצבעת אמון של באפט בגז הגלובלי בכלל והצפון האמריקני בפרט. כיוצא בזה, זו גם פוזיציה שמקפת הנחה של צמיחה כלכלית.

מי שקונה את אקסון אינו יוצא מתו הנחה שהגז הטבעי בארה"ב יחזור להיסחר במחירי היצף, או שהנפט הקנדי הכבד לא יצליח למצוא את דרכו לבתי הזיקוק בארצות הברית. הבחירה באקסון בסתיו 2013 מקפלת בתוכה אמונה לא רק שהכלכלה האמריקנית תמשיך לצמוח, אלא שהיא תעלה בלי לדכא את מחירי הגז הטבעי בצפון אמריקה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.