מחירי המניות בעידן הריבית הנמוכה: האם כדאי להשקיע?

כל משקיע בבורסה מוטרד בראש ובראשונה משאלת שווי החברות שרכש את מניותיהן בעבר או שוקל לרכוש. השיטות המקובלות להעריך זאת הן השווי הנכסי (NAV) והיוון תזרים המזומנים (Discount Cash Flow). אולם, הריבית הנמוכה (1%) משנה את כללי המשחק ומקשה על השתיים.

לפי שיטת ה-NAV, המקובלת זה שנים בעיקר בחברות נדל"ן (לרבות החזקה), מופחת שווי התחייבויות החברה משווי נכסיה. ההפרש הינו מה שנשאר ביד אם החברה נסגרת. בפועל, אין הדברים כך, היות וחישוב זה לא מבטא את מידת המינוף של החברה - נתון חיוני ביותר בימים אלו. הרבית הנמוכה הפחיתה מאוד את הוצאות המימון של חברות הנדל"ן, שניצלו זאת והחליפו חוב ישן ויקר בחוב חדש וזול יותר. ביחד עם הריבית, ירדו גם תשואות הפדיון על איגרות החוב והמרווחים בינן לבין תשואות הפדיון על האג"ח הממשלתיות.

בראיה קדימה, ירידת הריבית תשפר בהוצאות המימון את תזרימי החברות, אך מודל השווי הנכסי לא נותן ביטוי למרכיב המימון - המשקיעים פשוט לא פועלים על סמך שווי האמיתי של אותן חברות. יצוין, שההשפעה ניכרת יותר ככל שהחברה ממונפת יותר.

בעיה נוספת נוצרה בחברות תפעוליות, שם משתמשים בעיקר בשיטת תזרים המזומנים (DCF), לפיה מסתמך המעריך על ביצועי החברה בעבר, מצבה היום וצפי לביצועיה הכספיים, כדי לבנות דוחות רווח והפסד לפעילותה בשנים הבאות - מהם נגזר מהוון (במונחי ערך של היום), המבטא את השפעת הזמן שחולף על השווי הכספי. בצורה זו ניתן ביטוי למשתנים רבים שאינם בשיטות אחרות, אך הצורך לקבוע שיעור היוון מהווה היום מגבלה בעלת משנה חשיבות.

שיעור ההיוון משקלל את מקורות המימון של החברה, הונה העצמי וחובה, תוך שימוש במודל ה-WACC. שיטה זו, המחשבת את מחיר ההון לפי מחיר החוב והתשואה שמצפה המשקיע הפרטי לקבל על כספו, מפגישה שני שדות מרכזיים בעולם המימון (תמחור נכסים ומימון חברות), ויוצרת בכך שיעורי היוון נמוכים בהרבה ממה שהורגלנו בעבר בחברות ממונפות.

מחיר החוב הינו כסף המתקבל ממקורות בנקאיים או מהציבור. רובנו אומדים זאת לפי תשואות הפדיון על שהנפיקו החברות. תשואות אלו נמוכות מאוד היום, עקב הריבית הנמוכה והעדר חלופות בשוק, שכאמור צמצמו את המרווחים. הן "מוזילות" את מחיר החוב ומפחיתות את שיעור ההיוון. בכך יש משום עיוות של המציאות, שכן שיעורי היוון אלו מנפחים מחירים של חברות ממונפות ומנמיכים מחירים של חברות לא ממנופות. כך הן "מפלות לטובה" את הראשונות ו"קונסות" את האחרונות.

בשורה התחתונה, הריבית הנמוכה מקשה לקבוע את מחירי החברות - איך ניתן להתגבר על כך?
בבואנו לנתח חברות, במיוחד חברות נדל"ן, לא נוכל להמשיך להתעלם ממרכיב המימון. שימוש בשיטת המכפיל על ה-FFO העתידי, המתחשב בירידה בהוצאות המימון, אמור לסייע בפתרון הבעיה, אלא שבחברות תפעוליות ממונפות, לא נוכל להניח ששעורי ההיוון הנמוכים האלו יימשכו עד אינסוף. אין פתרון ברור לבעיה, אך אחת הדרכים היא להשתמש בגורם היוון גבוה יותר מזה המתקבל בנוסחה היבשה ומתבסס על מידת הסיכון של החברה.

ייתכן כי אנו בפתח מציאות חדשה בה הריבית הנמוכה עשויה לשרור עוד תקופה ארוכה, ולהמשיך לגרור שיעורי היוון נמוכים מדי. אם כך הדבר, הרי כל עוד "הכלכלה בסדר", יוסיפו מחירי החברות הממונפות לעלות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.