תנועת המלקחיים שגורמת לדולר לצלול בעולם לשפל של שנים

בזמן שבארץ הדולר עושה ניסיונות של התייצבות מול השקל (ניסיונות שלפי כל הכלכלנים לא יחזיקו מעמד), בחו"ל המגמה ברורה - הדולר צולל ללא הפסקה. אתמול צלל הדולר עוד 0.7% מול האירו ברקע לדברי יילן לאחר עדכון הריבית והשלים מהלך מפולת של 12.5% מתחילת השנה לשפל של שנתיים וחצי.    

על פניו, הדולר היה אמור לצבור תאוצה מעלה: בעוד שבשווקים באירופה ובמזרח הבנקים המרכזיים ממשיכים להזרים כסף לכלכלה המקומית, בארצות הברית הפד' העלה ריבית בשנתיים האחרונות מספר פעמים, ואף שואף לצמצם את מאזנו העצום בגובה של 4.5 טריליון. בפועל הדולר סובל ממכירות מתחילת השנה.

הסברה הרווחת בשוק היא שהחשש מפני שיתוק פוליטי של הממשל בארה"ב, שמתקשה להעביר כל רפורמה שהבטיח במסע הבחירות האחרון, כמו כן שיפור בנתונים הכלכליים בגוש האירו מביאים להסטת כספים לעבר גוש היורו. ייתכן שיש צדק מסוים בטענות אלו, אך נראה שהסיבה המרכזית להיחלשות הדולר מורכבת וקשורה לשוק האג"ח ולעובדה כי עידן הכסף הזול באירופה וביפן יהיה חייב להסתיים בקרוב.

בשנים האחרונות יש קורלציה מאוד ברורה בין הפרש הריביות ל-10 שנים בין ארה"ב לגרמניה למחיר היורו מול הדולר. מאז החליט ב-2013 הבנק המרכזי באירופה לקנות אג"חים ממשלתיות, גרמניה הייתה היעד המועדף עליו וכך התשואות על האג"ח הגרמני ל-10 שנים ירדה עד לתשואה שלילית. בתקופה האחרונה, בעקבות מחסור באג"חים של גרמניה, הבנק המרכזי האירופי נאלץ לצמצם את אותן רכישות, ובתגובה התשואות החלו מזנקות - ואיתן גם שער האירו מול הדולר. הנה הקורלציה המדוברת:
 

pic.twitter.com/DdkJuE6A8V

— The Big Shorts trade (@amital13) 26 ביולי 2017

תוכנית הרכישות של הבנק המרכזי פועלת על פי שיטת "מפתח הון", כלומר, הבנק רוכש נכסים של מדינות בהתאם לגודלה של הכלכלה, ולפיכך לגרמניה יש את החלק הגדול ביותר ברכישות של הבנק. כמו כן, ע"פ חוקי הבנק, חל איסור לעלות על קנייה מעל 33% במדינה ספציפית מכלל האג"ח בשוק. מגבלה זו לא כל כך פשוטה להסרה, וככל הנראה תביא ליציאה מוחלטת של הבנק המרכזי משוק אגרות החוב של גרמניה בקרוב מאוד.

ע"פ חישוב של הבנק ברקליס לפני כחודש, אם הבנק ימשיך לפי התוכנית בקצב הנוכחי, הבנק יגיע למגבלה של ה-33% כבר באוקטובר הקרוב. במילים פשוטות: הבנק לא יוכל להתערב יותר בשוק האג"ח הגרמני והתשואות יתנהגו לפי כוחות השוק בלבד, דבר שיביא להמשך סגירת הפער מול התשואות בארצות הברית. המרוויחות הגדולות מהמצב הן מדינות הפריפריה, אשר זכו לקניות עודפות בשבועות האחרונים. 

מה הקושי בשינוי המגבלה על הבנק?

1. קושי פוליטי: כאשר גרמניה הולכת לבחירות בקרוב, קשה לראות התלהבות של אנג'לה מרקל למהלך. מרקל סבלה בשנים האחרונות נוכח האירו החלש.

2. כאשר הנתונים הכלכליים של האיחוד השתפרו לאחרונה, קיים קושי לבנק המרכזי להצדיק שינוי כזה.

גם הבנק המרכזי ביפן נמצא בסיטואציה די דומה לבנק המרכזי באירופה בנוגע למחסור באגרות חוב סחירות. הבנק מחזיק כ-39.5% מכלל שוק האג"ח במדינה, וכן הצהיר לאחרונה כי הוא יקנה כל אג"ח ל-10 שנים מעל ריבית 0.1%, אך בפועל קצב הקניות של הבנק ירד משמעותית בחודשים האחרונים, כיוון שהבנק נלא מצליח למצוא אגרות חוב זמינות לקניה.

נראה כי הכלים המונטאריים של הבנקים המרכזיים שהיו חלק מרכזי במלחמת המטבעות בשנים האחרונות הולכים ואוזלים במהירות. השילוב של חוסר היכולת של הבנקים המרכזיים של יפן ואירופה להמשיך לתחזק את תוכנית הרכישות שלהן במתכונת הנוכחית ומצד שני ממשל משותק בארצות הברית מביא לחוסר איזון כרגע בשוק המט"ח, כלומר להתחזקות האירו על חשבון הדולר. גם פעולות מצמצמות של הפד' לא יעצרו את התהליך, להיפך, ריסון הצמיחה מצד הפד' גורם לכך שתשואות ארה"ב יורדות עוד יותר ולהפרש להצטצמצם, וכל זה בלי להזכיר את תקרת החוב שמתקרבת במהר, ועשויה לטלטל את השווקים.

התחזקות האירו מול הדולר מתחילת 2017, מגמה ברורה