קפיצה בריביות? לא כל כך מהר

ביום חמישי האחרון יצא הבנק המרכזי האירופי (ECB) בהודעה דרמטית לפיה החל מינואר הקרוב יפחת היקף רכישות האג"ח החודשי מ-60 מיליארד אירו ל-30 מיליארד אירו בלבד. בנוסף, הבנק סיפק סוכריה בדמות המשך תכנית הרכישות עד ספטמבר 2018. סוחרים רבים, בינהם אגדות וול סטריט כמו ג'פרי גונדלך וריי דליו מאמינים כי לנוכח צמצום הזרמות מצד הבנק המרכזי, הגיע הזמן ל"שורט" על האג"ח ולקפיצה בריביות (לכתבה המלאה). בחינה מעמיקה יותר מראה כי לפחות עד סוף 2018 יש לבנק את היכולת להוריד את התשואות בשוקי האג"ח באיחוד, ובמילים פשוטות: הכסף הזול נשאר כאן לפחות לשנה הקרובה.

לפני הכל, חשוב להבין עד כמה חריגה תוכנית הרכישות שביצע הבנק בשנים האחרונות, ואיך היא הצליחה במשימה של הורדת עלויות המימון של הממשלות באיחוד. ע"פ מחקר שערך לאחרונה דויטשה בנק, קצב קניות האג"ח מצד הבנק המרכזי גבוה פי 7 מכמות אג"ח המונפקת ע"י ממשלות האיחוד. במצב זה כמות החוב לנושים (שהם לא הבנק המרכזי) קטנה, גדל הסיכוי להחזיר את החוב, ומחירם עולה.

קצב הרכישות של הבנק המרכזי מול האג"ח המונפק ע"י הממשלות ע"פ המחקר של דויטשה בנק:

לשם השוואה, הפד' לעולם לא עבר במהלך תוכניות הרכישות שלו את קצב הנפקת החוב של הממשל, ולכן ההשפעה של התוכנית של הבנק המרכזי באירופה הרבה יותר חזקה.

למעשה, כל עוד המצב הנוכחי (שקצב הקניות גבוה יותר מכמות האג"ח החדש המונפק) ימשך, קשה לראות כיצד התשואות באיחוד מזנקות (למרות שלל אירועים גיאופוליטים כמו המתיחות בספרד). גם בקצב של 30 מיליארד אירו בחודש, קצב הרכישות יהיה גדול מאשר קצב האג"ח המונפק באיחוד.

גורם נוסף וחדש שצפוי להעניק ביקושים אדירים בשוקי האג"ח הוא ההשקעה מחדש של אג"ח שמגיעות לפדיון. ע"פ הערכות בשוק, ב-2018 צפויים להיפדות מידי חודש 18 מיליארד אירו ואותם הבנק ישקיע מחדש בשוקי האג"ח- מה שמביא את ההשקעה החודשית של הבנק בשנה הבאה ל-48 מיליארד אירו, הרבה יותר מהכמות המונפקת בגוש. חשוב לציין כי עד כה לא היו לבנק אג"ח שמגיעות לפדיון שכן ההרחבה הכמותית בגוש האירו התחיל רק ב-2015. למעשה מכנים זאת בשווקים- "תוכנית התמריצים השקטה של הבנק".

היחס בין הכמות המונפקת לקניות הבנק המרכזי באיחוד צפוי להשתנות רק לקראת 2019.

"הכוח" של תכונית הרכישות של הבנק המרכזי: התנאים הכלכליים בגרמניה בשיא כל הזמנים, הריביות נשארות למטה. עם כמות ההשקעות של הבנק בשנה הקרובה המצב צפוי להמשיך

The ‘power’ of #QE in one chart! #ECB pic.twitter.com/B4hytDSqO4

— jeroen blokland (@jsblokland) 27 באוקטובר 2017

ומה לגבי ארצות הברית?
תוכנית המיסים, אם תעבור בסופו של דבר, צפויה להגדיל את הגרעון הפדרלי ל-1.5% מהתוצר. בזמנים נורמלים, התשואות על החוב האמריקני היו אמורות לקפוץ שכן הסיכון עולה, אך כאן נכנס הפד' לתמונה: בשנתיים הקרובות צפוי הפד' לפדות כטריליון דולר מהשקעות שביצע לפני כעשור, דבר שיספק ביקושים אדירים לאג"ח ארצות הברית ולכן גם כאן קשה לראות כיצד התשואות בשוקי האג"ח עולות.

אחזקות הפד' לפי שנים: בשנתיים הקרובות כמות גדולה של אג"ח צפויה להיפדות

The Fed can not buy it all at once, so it reduces@zerohedge @NorthmanTrader @dlacalle_IA @TruthGundlach $Spy @pdacosta @fwred pic.twitter.com/6gppcLwwoK

— The Big Shorts trade (@amital13) 25 בספטמבר 2017

לסיכום, נראה כי לפחות בשנה הקרובה יש לבנקים המרכזיים את היכולת להוריד את עלויות המימון, צעד שהוא הבסיס לשוק השורי ב-9 השנים האחרונות, ולכן קשה לראות משבר חובות של מדינות מתפתח בשנה הקרובה. רק לקראת 2019 היחס בין האג"ח המונפק לקצב הרכישות מתהפך באירופה ואז יש סיכוי טוב לקפיצה בריביות.

מאיפה יכול לבוא תיקון בכל זאת? הסקטור הפרטי
חשוב להבין כי הטיפול בחוב פרטי שונה לחלוטין מחוב ממשלתי. בעוד שנראה כי לפחות בנוגע לחוב הממשלתי מצאו הבנקים המרכזיים פתרון, בחוב הפרטי אין אפשרות מעשית לתמוך בחוב, וכרגע נראה כי הסקטור הפרטי פשוט מתחיל לקרוס תחת עול ההלוואות(לכתבה המלאה).